本站原创收稿日期：2012-11-07
基金项目：教育部重大攻关项目（10JZD0023）
作者简介：张 斌（1979-）,男,江苏邳州人,武汉大学博士研究生,讲师,研究方向为公共财政风险.
摘 要 ：通过理论分析来识别财政和货币政策可能产生的财政风险,并运用动态计量模型检验了财政和货币政策对财政风险的动态影响效应和程度.结果表明：在短期内,财政政策会导致财政风险增加,货币政策将会使财政风险部分降低；从影响的强度上来说,财政政策比货币政策更能引起财政风险的变动,但二者都不是财政风险变动的主要原因.
关 键 词 ：财政政策； 货币政策； 财政风险； 向量自回归模型
中图分类号：F8220；F8120 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2013）08-0040-06
1.引言及文献综述
我国政府分别在1998年下半年和2008年底推出刺激经济复苏的两轮积极财政和货币政策,在双松政策的推动下,我国很快摆脱了来自外部冲击所带来的经济衰退.但同时也使财政风险问题逐步凸显.为此,本文将对我国财政和货币政策在宏观经济调控过程中的财政风险进行分析,并通过实证方法来检验这两个政策对财政风险的动态冲击效应.
财政和货币政策的运用会对财政产生负面影响.曾平、丛树海[1]运用理论与实证方法分析了积极财政政策对财政风险的影响,认为单一增加支出或者减税都会导致财政风险增加,而且政策组合也有使财政风险扩大的趋势；张少红[2]认为持续实施积极财政政策将会加大通货膨胀压力,形成逆向调节,加大经济健康运行的风险和阻力；薛菁[3]认为积极财政政策的实施使地方政府财力面对严峻考验,地方政府财力约束瓶颈增大；邵晓琰[4]认为应对国际金融危机而实施的积极财政政策虽然在刺激经济复苏方面起到了积极作用,但由此而产生的财政风险不容忽视；国家发改委经济研究所课题组[5]认为积极财政政策的实施不利于产业结构的调整,同时使地方政府性债务规模迅速膨胀,财政风险与金融风险相互转化,财政的可持续性受到威胁.而对于货币政策而言,蔡方[6]认为国际金融危机下,宽松的货币政策可能会加剧潜在的通货膨胀风险,可以通过结构性微调来防范；殷醒民[7]认为2008年底至2010年2年多的宽松货币政策带来了通货膨胀的风险,需要抑制货币供应量和流动性过剩.为了应对通货膨胀的压力,国家在2011年对货币政策进行了调整,由宽松的货币政策转向稳健的货币政策.这种政策的转变学者认为也存在风险.李翀等[8]认为货币政策的调整对抑制通货膨胀作用有限,而且可能导致经济衰退风险；李琼[9]认为货币政策收紧需要国内外因素综合考虑,防止经济硬着陆的风险.
综上所述,现有研究虽然已经很丰富,但关于政策实施过程中的财政风险研究仍存在以下缺陷：第一,过于偏重定性分析.这种分析往往受研究者的知识水平结构、实践经验、资历等影响,结论的主观性比较强,虽然也有些文献进行了定性和定量相结合的分析,但都是对数据简单的统计分析与描述.第二,已有文献注重对政策是否会产生财政风险进行研究,而对于政策产生财政风险的表现及动态变化的过程分析比较少.本文将在已有研究的基础上弥补上述的不足,以理论分析为基础,采用动态计量模型来检验政策实施过程中影响财政风险的动态过程.
2.财政和货币政策在调控中或可引发的财政风险
21 财政政策或可引发的财政风险
211 债务风险
积极财政政策又叫赤字财政政策,是政府主动通过财政赤字来调控宏观经济.在我国,政府主要通过发行国债来为赤字财政政策融资.自1998年以来我国国债发行规模迅速扩大,特别是两轮积极财政政策期间,国债发行规模大大膨胀.1998～2003年国债发行规模从1997年的246782亿元提高2003年的615353亿元,年均增长率为1638%.2009～2011年国债发行规模从2008年的85582亿元增加到2011年的17100亿元,年均增长率为2595%.截止2011年国债余额规模达到720445亿元,国债发行规模增长速度快于经济增长速度2倍以上还多,如果这一趋势继续持续,那么短时间内我国国债余额将会被大大提高,造成国债负担率过高,对财政来说,这是最直接的显性债务风险.如果加上更加巨大的隐性和或有的政府债务,保守估计2011年末我国政府债务总规模将会突破20万亿元关口[10],国债负担率将会在44%～50%之间,因此,我国已经存在相当的债务风险.
212 挤出效应风险
积极财政政策的主要目的是通过扩大政府消费和投资来带动民间投资和消费的增长,但是它也可能挤出民间投资和消费.贾明琪、李贺男[11]、张延[12]通过经验数据运用经济计量模型,实证分析也得出积极财政政策对民间投资确实存在部分挤出效应.但对消费而言,扩大政府财政支出短期内具有增加居民消费的挤入效应,长期才会出现挤出效应[13].以上的挤出效应主要是通过利率途径产生,而我国利率还未市场化,所以利率途径的挤出效应可能以其他形式表现：第一,我国政府与商业银行的特殊关系决定了在融资资金有限的情况下,商业银行必然会通过压缩民间投资需求来为政府发债融资提供支持；第二,国债项目对商业银行的吸引力比民间投资项目要强,商业银行势必会通过减少对民间投资的贷款来满足国债项目的资金需求；第三,面对经济衰退果断决策,短时间内推出大规模的投资计划,对于地方政府来说投资项目有限,可是为了争取更多的资金,地方政府势必会与本地民间资本争夺项目,甚至可能会把本来属于民间投资的项目变为政府投资项目,减少民间的项目投资.这些挤出效应的存在大大抵消了积极财政政策的效果,降低了政府投资的效率,这种低效率投资再加上沉重的利息支出,未来势必会给政府财政带来巨大压力.
213 地方融资平台风险
近些年,地方融资平台得到快速发展.从数量规模上看,据业内专家估计,2010年初我国地方融资平台的数量在4000～8000家左右数据来源：熊剑锋.详解地方融资平台风险[EB/OL].第一财经日报,http：//.yicai./news/2010/03/320927.,2010-3-12..根据统计数据,截止2011年9月底,我国的地方融资平台数量达到10468家数据来源：平台贷展期新政硬着陆,到期还款方案4月底前上报[EB/OL].第一财经日报,http：//news.fol./120319/101,1277,12000976,00.s,2012-3-19.,增长速度之快可想而知.从融资平台的债务规模上来看,2009年末,中金公司研究报告估计我国地方融资平台贷款余额为72万亿元,其中2009年当年净新增约3万亿元.此后还将进一步上升,到2011年达到最高值,约为98万亿元.庞大的地方融资平台所带来的风险主要表现在：第一,地方政府偿债率迅速攀升,还债压力激增.中金公司预计地方政府偿债率将会从2009年的120%迅速攀升,到2012年将达到266%,超出安全警戒线66个百分点；地方融资平台贷款一般以三年内的短期贷款为主,2012年地方融资平台将迎来还本付息的高峰,据估算2012年仅地方融资平台这一项债务,还本付息额可能将超过地方财政收入的50%,其中有50%的贷款要以政府收入作为还款来源,23%的贷款为不规范贷款,风险高,由财政兜底的可能性比较大.第二,基层地方政府成了地方融资平台的主力军,因此财政风险在基层政府爆发的可能性增大.据相关统计,有近70%的投融资平台集中在区县级,其中的绝大多数融资平台的贷款规模已经远远超过了自身的收入承载能力. 22 货币政策或可引发的财政风险
221 通货膨胀风险
2009～2010年宽松货币政策的实施,银行放松了贷款限制,货币供应量迅速增长.2009年货币供应量（M1）和货币供应量（M2）分别增长了3323%和2842%,而同期的国内生产总值仅仅增长了843%,这表明了2009年货币供应量已经超出市场需求量,2010年通货膨胀风险逐渐显现.加之2010年下半年外汇占款迅速增加更进一步助推了我国的通货膨胀水平.过高的通货膨胀可能会诱发财政风险.第一,诱发收入分配风险.通货膨胀被认为是对货币持有者征收的一种税,对于低收入人群来说,货币是持有的主要财富,他们无法通过调整资产组合来规避通货膨胀税.而相对高收入者来说,他们就可以通过调整资产组合来规避通货膨胀税,这样就引发居民的收入分配差距扩大化的风险.第二,加速财政赤字风险.面对物价的持续上涨,低收入居民生活将会变得困难.作为公共主体的政府,需要通过增加大量财政支出来对低收入群体进行物价补贴,这样就会扩大财政支出规模,加速财政赤字风险.
222 金融风险财政化加速
金融风险财政化是我国通过财政来化解金融风险的一种方式.在宽松的货币政策下,金融风险财政化会更加频繁,财政压力增大,进而推动财政风险上升.主要体现在两个方面：第一,直接增加了显性财政风险.为了提高资本充足率,增加银行流动性,1998年国家通过发行2700亿元国债注资国有银行；1997～1998两年动用700亿元财政资金冲销国有银行呆账；1999年帮助国有银行剥离14万亿不良资产,其中大部分损失都由财政来负担；2003年末国家动用外汇储备向中国银行和建设银行注资450亿美元,之后财政以放弃3000亿元人民币权益为国有商业银行历史欠债“埋单”；2007年国家为农业银行重组改造注资1300亿元.这些财政资源的流出会直接增加政府支出的压力,向上推动财政风险.第二,间接增加了隐性财政风险.宽松的货币政策会降低放款质量,放大银行风险偏好[14].首先,宽松的货币政策环境下,为了获得更多的收益,银行会主动降低贷款门槛,造成银行不良贷款率增加；其次,银行贷款有相当一部分贷给了有政府背景的地方融资平台公司,地方政府信用过度膨胀；最后,信贷资金过多流向政府项目和国有企业,信贷集中风险突显.上述这些虽然都属于金融类风险,但是,政府和银行的关系决定了金融风险最终还是得由财政来兜底,金融风险增加,财政兜底的风险就越大,进而推动财政风险上升.
3.样本指标选取及模型构建
31 指标的选取与数据处理
本文目的在于分析财政和货币政策的实施对财政风险的影响,因此,需要对财政风险指标变量、财政政策指标变量以及货币政策指标变量进行选取.
财政风险指标是本文进行实证分析的关键变量.本文借鉴吴俊培、张斌[15]财政风险指数的构建思想,来构建本文的财政风险指数.财政风险指数等于当年国债发行额/当年财政总支出,包括预算内、预算外支出,记为FR.选取政府公共消费支出、公共投资支出、宏观税负率来作为财政政策的变量,分别记为GC、GI、t.根据数据的连续性和可获得性,政府公共消费变量包括支农支出和文教科卫支出；政府公共投资支出以固定资产投资额中的预算内财政资金额来代替；宏观税负率等于税收收入总额/GDP来代替,体现税收政策.选取货币供给量作为货币政策变量.由于无法获取在改革开放以来M2或MI的数据,因此,本文将以M0来表示货币供给量水平.将选取人民币一年期贷款基准利率作为货币政策的另一变量.最后选取金融机构人民币存款准备金率作为货币政策的变量,分别记为M0、DR、RR,其中存款基准利率和存款准备金率分别进行了年度加权平均.
上述指标变量中政府公共消费和政府公共投资数据都通过居民消费指数（以1978年为基期）,消除了通货膨胀因素.用名义的人民币一年期贷款基准利率、金融机构人民币法定存款准备金率减去通货膨胀率,得到实际人民币一年期贷款基准利率、金融机构人民币法定存款准备金率.在不改变数据统计性质的前提下,对政府公共消费、政府公共投资和货币供给量指标都取了自然对数.根据数据的完整性和可获得性,本文样本区间选取为1980～2011.各指标数据分别来自高校财经数据库、国研网数据中心.
32 模型的选取
财政风险的形成是一个动态积累的过程,财政和货币政策的实施对财政风险的形成在短期和长期内都会产生一定的影响,本文将以VAR模型为基础,分析两种政策的实施对财政风险短期和长期的影响.
向量自回归模型（简称VAR）是一种非结构化的多方程模型,它是基于统计数据性质而建立的,这种模型能够反映出变量之间的长、短期变化关系,模拟出变量之间的动态变化过程.本文将构建两个VAR模型,基本形式为：
4.实证分析
41 单位根检验
通常情况下一些时间序列数据可能是不平稳的,直接用于方程估计可能会导致伪回归.为了避免伪回归情况的发生,本文将使用ADF和PP两种检验方法对各变量进行单位根检验,来判定数据的平稳性.检验结果如表1所示.
从表1可以看出：在5%显著水平下,ADF检验和PP检验结果的一致性都表明了变量的单位根检验具备稳定性和可靠性.变量财政风险指数（FR）、人民币一年期贷款基准利率（DR）原序列即为平稳序列,而公共消费支出（GC）、公共投资支出（GI）、税率（t）、货币供给量（M0）、存款准备金率（RR）都是一阶平稳序列,因此,下文将使用FR、DR的原序列,GC、GI、t、M0、RR的一阶差分序列进行接下来的分析.
42 格兰杰因果关系检验
本文以FR、DGC、DGI、Dt以及FR、DR、DRR、DM0为基础构建两个VAR模型,根据LR、AIC、FPF、SC和HQ准则,最终确定两个VAR模型的最优滞后阶数均为2阶.下面以2个2阶VAR模型为基础,运用格兰杰因果关系检验方法来分析财政和货币政策与财政风险之间因果关系,检验结果见表2. 由表2可以看出：在10%和5%显著水平下,财政风险的变动是贷款基准利率变动、货币供应量变动的格兰杰原因.除此之外,其他各因素之间的因果关系都不显著,但从检验结果的概率值还是能够粗略判断出财政政策、货币政策与财政风险之间存在弱因果关系.从概率值可以看出：财政政策工具当中政府公共消费的变动、政府公共投资变动、税率变动是引起财政风险变动的弱格兰杰原因,其中政府公共消费与财政风险之间的因果关系最强,政府公共投资次之,税率最弱.货币政策工具中贷款基准利率的变动、存款准备金率的变动、货币供应量的变动是引起财政风险变动的弱格兰杰原因.其中,货币供应量与财政风险之间的因果关系最强,存款准备金率次之,贷款基准利率最弱.总的来说,财政政策变动引起财政风险变动的格兰杰因果关系强度略高于货币政策.
43 脉冲响应分析
格兰杰因果关系揭示的主要是财政政策、货币政策与财政风险之间的静态关系,下面本文将应用VAR模型的脉冲响应函数来分析财政政策、货币政策与财政风险之间的动态关系.将使用广义脉冲响应函数来避免因变量出现次序不同而导致脉冲结果不一致的问题.
431 财政政策冲击引起财政风险的响应
给定财政政策一个标准差冲击,财政风险的响应结果,如图1所示.
从图1可以看出：货币政策工具政府公共消费、政府公共投资以及税率的冲击,都引起了财政风险的变动.①给政府公共消费一个标准差冲击,在当年引起财政风险增加01758个单位,之后这种冲击效应逐步减弱,到第四年脉冲响应基本稳定在00282的水平上.这说明政府公共消费增加在当年就会产生很大的挤出效应风险,不过随着经济的复苏,民间消费增加一定程度降低了挤出效应风险.②给政府公共投资一个标准差冲击,在当年引起财政风险增加00718个单位,随后缓慢上升,在第二年达到最大值为00989,之后冲击效应呈现出小幅波动,最终稳定在00515水平上.这意味着,当年公共投资的增加可能会导致债务风险和挤出效应风险的增加,随着公共投资的铺开,地方政府开始大规模地通过地方融资平台来为配套资金融资,地方融资平台风险增加导致财政风险在第二年增加,并在相当长的时期内维持在一个较高的水平上.③给税率一个标准差冲击,当年仅仅引起财政风险微弱的增加为00166,在第二年财政风险略微增长,并连续3年保持基本稳定,在第五年导致财政风险略微的负增加,但这种效应也仅仅维持一年,之后税率的冲击致使财政风险二次增加,但幅度比第一次小得多,在第九年基本稳定在00106的水平上.这表明减税政策当年会导致财政收入减少,赤字风险增加,可是在接下来的年份减税政策却出现了增税效果,进而部分抵消了财政政策的扩张作用,增加了税收风险,财政风险的增加后期可能是税收风险增加所致.④值得注意的是,上述脉冲响应函数值虽然都是正值,但3个脉冲响应函数95%的置信区间都横跨了正负区域,这一定程度上体现了脉冲的显著性.当横跨的正区域面积大于负区域面积时,脉冲的正向效应显著,反之则脉冲的负向效应显著,如果二者大致相等时,脉冲响应就不显著.因此,从短期来看,政府公共消费对财政风险的影响最显著,其次是政府公共投资支出,最后是税率；从长期来看,政府公共消费和税率对财政风险的影响并不显著,但政府公共投资支出却对财政风险有着显著的长期影响.
432 货币政策冲击引起财政风险的响应
给定货币政策一个标准差冲击,财政风险的相应结果如图2所示.
①由于地方融资平台都有政府的背景,相对于一般企业来说信用度要高,信贷风险低.所以前期增加地方融资平台的贷款规模从总体上就会稀释信贷风险. 从图2可以看出：货币政策工具贷款基准利率、存款准备金率和货币供给量的冲击也都引起了财政风险的增减变动.①给贷款基准利率一个标准差的冲击,当年就使财政风险降低00770个单位,但之后有利影响在第二年减弱为00129,随后有利影响再次得到强化,在第五年有利影响二次达到最大,然后逐渐减弱并稳定在-00284水平上.这说明宽松货币政策下,增加贷款规模有利于财政风险降低.可是随着贷款规模的扩大,放贷门槛的降低致使信贷风险逐渐增强,一定程度部分抵消了对财政风险的有利影响的作用效果.第二年之后,由于银行对地方融资平台贷款的迅速增加部分降低了信贷风险①,所以财政风险再次降低.不过后期对地方融资平台贷款规模过大,融资平台风险增加,隐性财政风险增加.②给存款准备金率一个标准差冲击,财政风险当年提高了00495个单位,之后在小幅波动中趋于平稳.这表明调整法定存款准备金率在当年会增加金融机构的风险,因为法定存款准备金率的调整必然引起金融机构存贷利差变动,进而导致以存贷利差为主的金融机构利润大幅变动,金融机构经营风险增加.不过从长期来看,法定存款准备金率的调整对财政风险的影响程度并不高.③给货币供给量一个标准差冲击,财政风险在当年就会降低00934个单位,随后降低幅度逐年降低,最后基本稳定在-00318的水平上.这表明,短期增加货币供应量,提高了市场的流动性,刺激了经济增长,财政抗风险能力增强,财政风险降低.但长期快速增加货币供给量会导致通货膨胀风险增加,政府为应对通货膨胀风险而必须扩大政府支出,来平抑物价、稳定市场、提高居民社会保障水平等等,财政的吃紧必然一定程度上抵消货币供给量增加所带来的积极效果.因此,后期货币供给量的冲击效用出现了缓慢降低.④由脉冲响应的置信区域可以看出,短期内,贷款基准利率和货币供给量变动能够显著地影响财政风险,法定存款准备金率变动影响较弱；长期内,贷款基准利率和货币供给量变动对财政风险仍然存在着显著影响,而法定存款准备金率的变动对财政风险的影响基本消失.
433 方差分解分析
脉冲响应主要分析财政政策、货币政策的变动时,财政风险是如何做出反应的.但现实中财政风险的变动是各种政策综合作用的结果,而这种结果的变动,财政政策和货币政策对其影响程度有多大,本文将运用方差分解的方法来进行分析.方差分解的结果见表3.从表3可以看出：从整体来说,财政政策对财政风险变动的解释能力平均为1183%,高于货币政策的解释能力206%.具体来说,财政政策工具对财政风险变动的解释能力最强为公共消费支出,其次是政府公共投资支出,最弱为税率；货币政策工具对财政风险变动的解释能力由强到弱依次为货币供给量、人民币贷款基准利率、法定存款准备金率. 5 结论及政策建议
本文通过向量自回归模型对我国财政和货币政策实施过程中可能产生的财政风险进行实证检验,得出如下结论：
第一,财政政策的运用影响着财政风险的变动.从格兰杰因果关系检验可以看出,财政政策与财政风险之间存在着弱因果关系.脉冲响应分析进一步发现,财政政策在短期内对财政风险的影响比较显著.具体来说,政府公共消费支出、政府公共投资支出和税率政策的实施在短期内都会引起财政风险的增加.其中政府公共消费支出引起财政风险增加的最多,其次是政府公共投资支出,最弱的是税率政策.但长期来说,政府公共投资支出变动都会影响财政风险,而政府公共消费支出和税率政策对财政风险的变动影响非常微弱,甚至可以忽略.
第二,货币政策的运用同样也会影响到财政风险的变动.相比较财政政策而言,货币政策与财政风险之间存在着更弱的因果关系.从脉冲响应分析发现,货币政策在短期内对财政风险也有显著的影响.具体来说,在短期内贷款基准利率和货币供给量的变动会引起财政风险的降低,而法定存款准备金率变动则会导致财政风险增加.其中货币供应量的变动比贷款基准利率变动更有利于财政风险的降低.从长期来看,货币供给量工具和贷款基准利率工具对财政风险影响仍然比较显著,但效应已经减弱,而法定存款准备金率工具对财政风险的影响基本消失.
第三,财政政策和货币政策的运用对财政风险的影响效力均不强.从方差分解结果发现,财政政策对财政风险变动的解释能力平均仅为1183%,货币政策更弱,平均仅仅为206%.这说明财政政策和货币政策的实施并不是引起财政风险变动的主要原因,但政策实施所产生的财政风险也不容忽视.政府在运用财政和货币政策调控经济的过程中,既要关注政策实施可能产生的公共风险以及这些公共风险向财政风险转化的可能性,避免政策调控经济的过程中财政风险扩大化,但又不能过分夸大由此而产生的财政风险,进而降低运用财政政策和货币政策调控经济的强度.