本站原创[摘 要] 居于世界第一的中国外汇储备,一方面,影响了我国央行货币政策的制定及其传导机制.另一方面,在金融危机背景下,使我国经济发展受困于国际经济形势.金融界和学界对减缓我国外汇储备的增长速度、寻找外汇储备多元化的运用途径进行了有益的探索.本文在叙述我国外汇储备利用现状的基础上,指出了巨额外汇储备造成的消极影响,提出了扩大战略物资储备、及时引进国内建设亟需的设备和技术、偿试非居民在中国发行外国债券(熊猫债券)多条外汇储备的运用途径,以供商榷.
[关 键 词 ] 外汇储备 金融危机 政府债券 熊猫债券 货币政策
截至2008年年末,我国外汇储备已达 1.95 万亿美元.有数据显示,我国外汇储备从零到1000亿美元的第一个1000亿美元,大约用了16年时间(1980年～1996年),而第二个1000亿美元,则用了5年时间(1997年～2001年).从2002年开始,我国外汇储备更是飞速增长,平均年增长率达到了 38% .正当国内金融业和学界对巨额外汇储备不但给央行实施货币政策带来阻碍,也使中国经济增长的现实成果和未来命运可能承受巨大的美元汇率风险的忧虑逐步加深之际,美国次贷危机引发的金融危机不期而至,以摧枯拉朽之势迅速蔓延席卷全球,我国的外汇储备立刻暴露在巨大的风险之中.随着金融危机的加剧,美元对各主要货币贬值已经成为长期趋势,我国外汇储备中的绝大部分是美元资产,这种状况使得外汇储备的机会成本越来越大,外汇储备呈现逐步的缩水趋势,寻求高效益管理运用外汇储备的途径势在必行.
一、我国外汇储备的利用现状
近年来,我国金融业和学界对如何利用外汇储备进行了多方位的深入探索,在保证本国货币体系的稳定的基础上,主要集中在以下几个方面:
1.动用大量外汇储备购买美国国债及机构债. 2008年12月末,中国持有的外汇储备余额为1.95万亿美元,其中大约有1.1万亿为美元债券资产,包括约7000亿美元的美国国债、约4000亿美元的机构债.据凤凰财经网报道,自2008年下半年以来,中国持有美国国债的增幅逐步加快,7月份比6月份增加149亿美元,8月份比7月份增加237亿美元,9月份月增长达446亿美元,10月份,这一数据更是高达659亿美元.而伴随增持的加速,国内对是否应该继续增持美国国债的争论也日趋激烈.显然随着金融危机的加剧,增持美国国债面临较大的汇率风险.中长期来看,美元贬值风险较大,而美元的贬值将使得中国通过贸易顺差辛辛苦苦积攒起来的财富缩水.
2.向股份制改革的金融机构注资.2003年底,由国务院批准设立的国有独资投资控股公司――汇金投资有限责任公司成立,该公司当即向中国银行和中国建设银行注资450亿美元,支持它们启动股改.2005年4月,汇金公司又向中国工商银行注资150亿美元,启动了工行的股改.注资的目的是改善商业银行的资产负债结构,推动这几家商业银行的股份制改革,帮助它们成为真正意义上的商业银行.
3.尝试外汇储备的市场化运作.中国政府还尝试利用外汇储备进行市场化投资,2007年9月中国投资有限责任公司的成立就是明证.中国财政部通过发行1.5万亿元特别国债购买2000亿美元外汇储备为中投公司进行了注资.中投公司实行政企分开、自主经营、商业化运作.宗旨是积极稳健经营,在可接受的风险范围内,实现长期投资收益最大化.中投公司在筹备初期,就以国家外汇投资公司名义做出了它的首笔投资,投资30亿美元购买美国黑石集团部分无权的股权单位.但由于美国次贷危机引起的全球金融危机使经济形势急转直下,美国股市大幅缩水,意味着中投公司的首笔投资损失将十分惨重.
二、高额外汇储备产生消极效应
1.高额外汇储备导致货币政策的主动性及传导机制生成负面影响. 在现代银行制度下,一国货币供应量方程式为:M等于m×(D+R).其中m为货币乘数,就是指基础货币扩张或收缩的倍数,(D+R)为基础货币,D指国内提供的货币供应基数,即银行的国内信贷或支持货币供给的国内资产,R是来自国外的货币供应基数,它通过国际收支盈余获得,以国际储备作为代表,包括黄金储备、外汇储备、特别提款权等,其中外汇储备是主体.由此得出,高额外汇储备能直接影响货币政策的制定,高额外汇储备导致的巨额外汇占款也对货币政策的传导机制产生影响.
第一,高额外汇储备使货币政策的主动性削弱.由于外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定,外汇储备的增加不是事先能预料和决定的,央行只能在外汇占款形成之后采取适时微调的方式被动进行操作.近年来,我国国际收支呈现经常性项目和资本与金融项目双顺差,造成了央行高额的外汇储备,央行为了维持人民币汇率相对稳定而被动的投放本币吸纳外汇,外汇渠道的货币发行比重不断提高,货币投放对外汇储备的依赖程度不断加大,改变了货币供给结构,这在一定程度上削弱了银行对基础货币进行调控的主动性,限制了货币政策的有效性.
第二,高额外汇储备影响了货币政策的传导机制.在外汇占款成为银行投放基础货币的主要渠道之前,银行主要通过对商业银行和非银行金融机构再贷款、再贴现进行基础货币的投放.基础货币从投放到扩张为数倍的货币供给总量需要经过一个较长的过程,即“从银行――商业银行――到企业”的一系列存贷转化过程.在这个过程中,由于外部经济条件的不确定性,银行、商业银行和企业的行为都有很长的时滞,基础货币扩张需要较长时间.然而,在高额外汇储备导致外汇占款大量增加之后,巨额的外汇占款直接通过银行结售汇体系将基础货币扩张为数倍的信贷货币量,货币供给时滞大为缩短,从而导致央行对货币总量的控制难度增加,不利于货币政策正常发挥,形成了消极的货币政策传导性.
2.金融危机使我国高额外汇储备被美国经济政策“绑架”.由美国的次贷危机引起的全球金融危机仍在继续蔓延,美国、欧洲和新兴市场都大面积出现了流动性不足,融资困难,实体经济摇摇欲坠,美国政府的救市力度不断加强,先是布什政府的7000亿美元的救市方案,后是奥巴马政府总额为7870亿美元的经济刺激计划,但钱从哪里来在现实状况下,一是美国财政部发行政府债券由美联储来购买,这相当于美国政府以开动机器印钞票制造通货膨胀为金融危机付账,这必然导致美元发行过度与美元贬值压力,这种方法是不得已的选择,二是美国政府发行国债,由自己本国的投资者消化一部分,另一部分由其他国家的银行购买.显然后一种方式是最优选择,近两年来美国国债增速加快的事实也是对采用这种方式的最有力佐证.有数据显示,2007年美国国债的净发行额为5490亿美元,2008年增至1.47万亿美元,市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元.中国的外汇储备居世界第一,显而易见,中国政府成为美国政府的主要国债购买游说对象.
2008年年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元,国债供给量的大幅增加必然会压低美国国债的市场价值,如果中国政府继续增持美国国债,意味着未来的潜在损失将会很大,如果中国政府停止购买美国国债,美国政府可能通过大幅提高新发国债的收益率来吸引潜在的购买者,这将造成中国政府持有的存量美国国债的价值被大幅压低,如果各国银行不再购买美国国债,则美联储被迫通过印刷美元制造通货膨胀来融资,这将造成美元迅速贬值,从而使中国持有美元债券资产大幅缩水.
由此可见,中国在外汇储备问题上,被美国次贷危机所绑架,已是不争的事实.两权相害取其轻,一方面要千方百计地争取损失最小化.另一方面要做好国内经济转型的准备,坚决地减少美元持有量,这样不仅对于中国经济有利,还可以成为重建全球金融秩序的重要力量.
三、我国应加强对外汇储备的多元化管理
为了缓解次贷危机对中国外汇储备造成的负面冲击,中国政府一方面应进行结构性调整,改变以出口创汇与引资为导向的外贸外资政策,提高人民币汇率形成机制的弹性,以降低外汇储备的增长速度.另一方面,应加快外汇储备的多元化管理,将更多的外汇储备分布于非美元资产,以及除美国国债之外的股票、能源和大宗商品的现货与期货等资产上.
1.扩大战略物资储备.我国人口众多,人均矿产资源和能源都低于世界平均水平,中国经济高速增长,对这些资源的需求旺盛,所以应利用一部分外汇储备积极采购,增加这些战略物资的储备.当前由于金融危机的进一步加剧,已影响到实体经济,资源性产品的已处于低位状态,我国应不失时机地利用一部分外汇储备,购买这些产品.
2.及时引进国内建设急需的设备和技术,满足国内建设的需要.改革开放以来,我国经济建设取得了巨大成就,但在许多方面,我国与西方发达国家存在很大差别,要从根本上改变这种现状,提高经济的核心竞争力,就要根据国民经济长期发展的需要,有计划地引进一批关键技术,推动产业结构升级,增强经济发展的后劲.但长期以来,我国的进口规模很大程度上受制于某些国家和组织的“出口管制政策”.例如,美国基于政治、军事考虑严格限制对华出口高技术及其相关产品.但由于国际金融危机不断加剧,实体经济也将陷入严重的衰退,掌握着“中国亟需设备和技术”的某些国家和组织,限于经济压力,其“对华出口管制政策”趋于放松,这为我国使用庞大外汇储备扩大进口提供了大好时机.我国应不失时机地派遣大型采购团赴国外采购先进设备和技术.先进设备和技术的进口增加可以直接转化为中国国内的投资增长,对经济增长起到直接的拉动和刺激作用. 同时中国增加进口先进设备和技术无疑也有利于出口国的经济,也是对世界经济复苏的一个重要贡献.
3.尝试非居民在中国发行外国债券――熊猫债券.熊猫债券就是指非居民在华发行的人民币债券,也就是一种外国债券.外国债券是指外国筹资者在一个国家国内市场发行以所在国货币为面值的一种债务工具.根据国际惯例,外国债券有一定的名称,如非居民在日本发行的日元债券被称为”武士债券”,非居民在美国发行的美元债券被称为”扬基债券”等.事实上,2005年10月,国际金融公司与亚洲开发银行就分别在中国银行间债券市场上发行了11.3亿元与10亿元人民币的熊猫债券,且规定这两家机构在中国发债募集的人民币资金必须在中国国内使用,不得汇出国外.
为解决中国外汇储备缩水问题,假借非居民(主要是外国政府、金融机构和国际金融组织)在华发行人民币债券为例来说明熊猫债券的具体操作.当非居民要求中国政府提供融资时,中国政府可以提出,由非居民在中国国内市场上发行以人民币计价的外国债券(即熊猫债券).购买者主要是中国的的商业银行和机构投资者,外国政府可以用发债获得的人民币资金,向中国央行购买美元,汇回国内使用.当需要还本付息时,非居民可以在外汇市场上或向中国央行购买人民币,然后用来还本付息.
通过在中国发行熊猫债券,外国政府获得了及时的资金援助,中国也受益多多:中国降低了外汇储备的增长速度,非居民至少要承担部分美元贬值的成本(在美国一借一还人民币的过程中,美国将承受人民币升值的压力).如果一定规模的外国国债以人民币计价,则人民币作为一种国际化货币的地位将显著增强,这尤其有助于中国在不完全放开资本项目管制的前提下推进人民币的国际化.
综上所述,首先,我国经济结构应尽快转型,减少对外贸的依存度,力争扩大内需,使外汇储备的增速降下来,其次,在金融危机背景下,中国的外汇储备应寻求多元化的管理方式,应抓住目前世界市场上资源较低的大好时机,扩大战略物资储备、进口国外先进的技术和设备、发行熊猫债券,甚至是向国内社会保障体制改革注资,使我国外汇储备挣脱金融危机的泥淖.