本站原创内容摘 要 自1929―1933年席卷全球的经济危机至夸,国际上不断发生金融危机.而始于2007年的美国金融危机使全世界再次感受到大型危机的破坏力.对于日益融入全球经济并且迅速发展的中国而言,受到本次危机的冲击更加明显.历史表明,每次危机都紧随着一场广泛的社会经济变革,我国应深入研究美国金融危机的复杂形成机制,并根据本国国情.积极调整发展思路,稳步推动金融乃至全社会经济体制的各项改革.
关 键 词 金融危机；金融改革；创新
一、问题的提出与思考
自1929年全球首次爆发大规模经济危机至今,国际上已多次发生影响广泛的大型金融危机.最近一些年,随着对外经济交往的不断深入,中国开始日益受到外部爆发的金融危机冲击.在所有影响我国的金融危机中,首当其冲的是1997年东南亚金融风暴.这次危机对中国社会经济发展所产生的影响是十分深远的,不仅引发了国内前所未有的通货紧缩问题,同时也大大激励和推动了1998年开始的新一轮全面改革.也正是危机后实施了更积极稳健的全面改革,我国经济在2000年以后开始进入又一个繁荣时期,国内生产总值保持每年lO％以上的增长率,国家综合实力迅速增强.
而就在东南亚金融危机爆发10周年之际,美国和中国这两个全世界极为重要、又联系紧密的国家均以不同形式进入了经济发展的重大调整阶段.2007年,对于美国而言,次债危机爆发,泡沫繁荣所隐藏的大量社会经济风险开始迅速显现；对于中国而言,则出现了流动性泛滥,资本市场和房地产市场异常火热,物价指数全面上涨的风险加大.然而,令全世界始料未及的是美国次债危机所展现的深度和广度,这次危机迅速演化成为冲击全球实体经济的超大型国际金融危机.也就在美国金融危机愈演愈烈之际,中国恰逢经济周期回落.中美两国特有的紧密经济和金融联系,迅速造成了中国一系列的经济增长和发展难题,并引发了关于中美两国转变经济发展模式和进行全面社会经济体制改革的广泛讨论.
应当说,美国爆发金融危机并非由单一因素造成,而是经济思想过度自由化、宏观政策扭曲经济周期、政府职能存在错位缺位、金融创新异化和委托关系失衡等问题长期得不到解决的综合结果.也正是这些问题环环相扣,才使危机如此的惨烈和难以控制.在危机形成后,美国政府竭尽全力对局面进行控制,从货币主义到凯恩斯主义,各种学派的救市政策无所不用其极,甚至还采取了对金融机构实行国有化的措施,但是,危机依旧恶化.可以判断,这次美国金融危机具有极为复杂的成因,其不仅将成为今后学术研究的一个重要领域,同时也将成为各国今后发展和改革的前车之鉴.
对于我国来说,美国金融危机造成了异常严峻的内外形势,如何更有效出台各项应对措施,防止危机向国内传染和蔓延,确保经济继续保持较快增长,已经成为最急迫的课题.
二、美国金融危机的复杂成因
(一)经济周期和政策失误
从1929年资本主义世界大危机到东南亚金融风暴都表明,历来的危机都和经济周期、政策失误有关.这次美国的金融危机同样能找到类似的诱因.如,第一,美国科技股泡沫崩溃及“911”恐怖袭击后,为继续确保经济的长周期繁荣,美联储忽略了经济体系所必须的结构性调整,强行将联邦基金利率从2001年初的6,5％下调至2003年6月的1％.第二,从克林顿政府到布什政府,美国一直倡导“居者有其屋”的政策.在此政策导向下,美国政府与国会相互呼应,向房利美和房地美施加压力,要求扩大低收入家庭拥有房产,进而导致了信贷标准不断降低.第三,流动性过剩.美国银行充斥着流动性,大量信贷不惜降低信用标准流入房地产市场,而美国政府财政迅速出现的赤字化进一步加剧了这种不平衡.就是在这些因素的共同刺激下,大量收入不高、有不良信用记录的人开始进行贷款买房,进而导致了美国房地产市场的泡沫繁荣.据统计,危机发生前的2003―2006年间,美国平均房价涨幅超过50％.
信贷的剧烈扩张必然继之以一个紧缩时期.费雪在研究1929年大危机之后早已提出,在经济高涨和繁荣的状态下,市场参加者会由于盲目的乐观而产生过度负债,当负债过多,以至于全社会由于没有足够的流动性偿还到期债务时,就会出现以破产、失业和货币流动速度下降为特征的经济危机和金融危机.美联储后续的政策行动再次契合了这种危机演化规律.如前述,美联储最初的思想是,通过强行刺激让经济继续沿着原有的过度扩张的轨迹运行.但是问题在于,用更大的房地产泡沫来代替原有的科技股泡沫,用更大的经济扭曲来代替原有的市场扭曲,虽然可以将社会经济调整推迟,但却无法减少不断积累的社会经济风险.正是在房地产市场过度繁荣的背景下,美联储日益担心低利率产生通胀威胁,于是从2004年6月开始了连续17次的加息.但其结果必然是造成房贷违约现象的普遍发生和经济周期走向衰退.可以认为,也正是政策与周期这两方面引发的问题与金融创新过度、金融结构日益复杂、杠杆交易普遍化等因素的复杂结合,最终引发了美国众多金融机构的流动性匮乏和巨额风险损失.
(二)政府职能出现错位和缺位
尽管美国是最崇尚自由市场经济的国家,但是其政府却不当地介入了金融创新领域,出现了政府职能错位的问题.20世纪最后十年,美国银行业信贷业务日渐萎缩.为此,政府和美联储陆续出台了一系列政策,促使商业银行实现业务多元化.例如,鼓励商业银行全面“转产”,开发以金融衍生品交易为主的附营业务.然而,诸如即期、远期、汇率买卖、拆借、现券、利率互换等产品交易在经过多年的发展后,利润已经摊薄,于是机构和市场不得不朝着更复杂的衍生品创新发展.然而,在金融创新过程中,几乎所有的金融机构和监管机构都没有对衍生品最基本的风险特性予以重视.这种风险有两方面：其一,衍生品具有强烈的表外特性.当公司或者银行从事衍生品交易后,会计平衡表仅能记录表面上的资产和负债信息,而很难揭示出实际所隐含的风险内容；其二,场外衍生品交易始终缺乏足够的报告制度和披露制度.监管当局、交易对手方及其他机构很难对公司信用等级和交易情况进行准确评价.因此,大规模的复杂场外衍生品交易一开始就隐含了巨大的市场风险.
更严重的问题是,美国社会历来崇尚自由放任思想,无论宏观当局、监管者还是学界、社会民众均认为,金融机构能够在看不见的手的引导和现代公司治理结构的约束下有效控制内部风险.这就在金融领域出现了一系列问题：其一,存在大量监管盲点.尽管美国金融监管主体众多,但是无论是美联储、证监会还是其他部门都对信用衍生品等新型工具缺乏必要的监管._3]其二,各部门、各产品的监管标准不统一.直到危机发生后监管部门才发觉,既有的规则完全不适应迅速变化了的金融系统.其三,衍生品交易的结算不透明,导致信息披露体系不健全,投资者无法真正了解风险结构.简言之,美国政府的错位加大了金融工程的滥用,监管的缺位则导致了全面风险的产生. (三)金融创新导致金融结构复杂化
在金融创新的推动下,美国的金融结构日益趋于复杂化,各种类型金融机构的利益和风险关系异常难解.在以往,银行在金融体系中的角色主要表现为信用,联系着资金的供需双方.而基金等各类非银行金融机构由于缺少贷款市场的客户来源、运作贷款的人员设施以及法律限制,往往不能直接进入贷款市场.但是借助于急剧膨胀的信用衍生品市场,传统上那种银行和基金之间业务分离的金融模式被彻底打破.这里以危机中备受争议的信用违约互换(credit Default Swap,CDS)为例进行剖析.图1显示,CDS购买者(如银行)为保证贷款不受风险损失,选择签订一个远期合约,合约规定其定期向出售者(如保险公司、对冲基金等)支付一定保险费用.而银行贷款一旦出现亏损等信用事件,出售者必须对其损失予以赔付.很明显,通过CDS,银行的传统业务模式出现突破,其已经可以通过资本市场上的机构投资者间接地将资金投资于使用者,而非银行机构则通过为银行提供信用违约保护而方便地进入了信贷领域.这样,随着信用衍生市场的急速扩张,在美国资本市场上就逐步形成了资金供应方―金融一资金使用方,资金供给方一资本市场或风险市场一资金使用方,资金供应方―金融或资本市场一资金使用方同时存在的复杂资金融通机制.
也就是说,在没有衍生品的状态下,如果发生违约,银行将承担全部的损失,范围控制在银行系统内部.但是在利用信用衍生品的状态下情况就发生巨大变化.美联储上调利率和房地产泡沫破裂对金融危机具有直接的促发作用,正是由于这个原因,投资者或购房者偿还贷款能力下降,导致大量违约事件的发生.而借助于新型的金融结构,原本发生在银行的违约损失被转嫁到对冲基金、投资银行、养老保险等机构.例如,全球最大的保险集团AIG在信用违约互换业务上出现147亿美元亏损,评级机构开始调低对其的评级,AIG为此不得不向交易对手大幅增加抵押品,这也最终致使其期末流急剧减少,并陷于经营困境.在美国的此次金融危机中,类似于AIG经营困境的金融机构大量存在,这些金融机构和银行之间往往相互持有债券或提供衍生工具,利益被紧密地绑在了一起.因此,一旦核心机构出现巨额损失或破产,势必在金融体系中引起连锁反应,并造成金融体系剧烈动荡.雷曼破产引发的金融冲击就是一个典型例证.
(四)普遍存在的风险累积与杠杆交易
美国金融危机之所以以极为剧烈的程度爆发出来,还要源于金融体系中长期大量积累的风险和普遍存在的杠杆交易.这主要与担保债务凭证(Collatemlized Debt Obligation,CDO)以及CDS有关.第一个杠杆是以CDO为标的的抵押授信交易.CDO是近年来成长极为迅速的证券化商品,其标的资产通常由放款、债券组成.发行银行将债权资产包装转移给特殊目的机构(SPV),再由SPV依据不同的信用等级发行不同券种的凭证给对冲基金等各类投资人,其凭证的价值与债权资产的流量绩效相联系.然而在很多情况下对冲基金并不将CDO持有到期,而是将其作为抵押向银行取得数倍的信用额度.此后,对冲基金出于盈利需求又继续将取得的信用额度用于次债资产投资.依此可能要循环多次.而美国信贷评级机构也在其中发挥了作用.评级机构因为强烈的利益驱动以及不了解结构性投资工具而造成了大量错误的风险评估,从而掩盖了信用风险的实际规模,使银行低估了授信业务的风险.第二个杠杆来自于建立在CDO基础上的CDS.在美国金融市场上有一种十分流行的被称为合成CDO的工具.在合成CDO中,发行者首先卖出一组CDS,随后以合成CDO的形式转让给不同的投资者(见图2).虽然CDS为CDO的持有者提供了避险套利的对冲工具,但其实际上也使CDO的风险以几何速度扩散出去.其时,在金融危机爆发之前相当长的时期里,金融杠杆率就达到很高的水平,商业银行的杠杆率一般为10--12倍,投资银行的杠杆率通常在30倍左右,衍生产品的杠杆率一般在20---30倍甚至更高,这就意味着参与高杠杆交易的金融机构一方面可以较少资金参与巨量交易,但是另一方面又必须面对市场出现重大波折或泡沫经济崩溃时所引发的毁灭性打击.
(五)所有者权利缺位与金融腐败
有评论认为,美国金融危机与大型金融机构中对交易员及高级主管的激励机制不完善有关.事实上,这还没有找到问题的最终根源.如果深入考察美国金融体制就会发现,这次危机的形成还应当与委托关系失衡,出现了所谓的金融腐败有关.20世纪70年代之前,美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、贝尔斯登这些不断创造金融辉煌的顶级投行,长期实行的是合伙制.合伙制强大的激励功能激发出人们的创造精神,而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在的约束.在这种制度框架下,得到了释放,受到了约束,因而理性繁荣是那个时代投行的基本特征.但是,20世纪80年代后,投行开始放弃合伙制企业架构.美林、贝尔斯登、摩根斯坦利和高盛分别于1971年、1985年、1986年和1999年成为上市公司.在上市后,各大投行的企业规模迅速膨胀,但是却逐渐产生了所有者权利缺失,经营者包揽决策权的弊端.而证券行业是一个高风险高回报的行业.为获取高额利润,这些投行管理层的短期行为倾向日益严重,开始采取大胆冒进的经营策略,加快金融工程创新,竭尽全力透支社会信用.同时,CEO们为了获取巨额利润,也将其手下精英们的薪酬一涨再涨,这些薪酬都是根据当时的所谓收益进行计算,完全忽略了其对公司未来经营产生的巨大风险.这是一种新型的金融腐败现象.此次金融危机后美国FBI调查金融高管的收入和业务活动已经充分证明,金融机构中所有者和经营者之间的矛盾,以及与之相关的金融腐败在危机的产生和传导过程中具有重要的推动作用.
三、对中国金融改革和发展的思考
目前,本次金融危机对我国经济的负面冲击已逐步显现,但同时也为我们分析研究美国案例,全面深化金融改革、理顺市场创新思路提供了良好的契机.
(一)金融改革的设计思路切忌生搬硬套美国模式
我国改革开放前期,政府在市场的形成和运行中发挥着重要的作用,同时就金融体系而言,国内也是银行主导型体制,因此在改革过程中,学习更多的是日法德等体制相近国家的发展模式.但是随着改革的深入、中美交流的日益增多以及经济与金融人才来源的变化,美国模式日渐成为我国经济体制改革的目标和榜样,在社会思潮中也有一种美国模式才是最佳标准的倾向.然而,这次金融危机充分表明,美国的经济体制和金融体制远非万能,亦无法确保经济的长周期繁荣,这就警示我们,在确定改革思路和具体模式时,应探索适合本国国情的经济和金融发展道路,金融结构设计应保持简洁与合理,金融体制改革应兼顾效率和公平.此外,尽管不能完全否定美国的成功经验,但是中国毕竟有着自己的特殊国情,经济转型面临着异常复杂且难以预料的问题,因此引进美国金融人才一定 要适度,应防止国内的金融和经济思想库出现美国化倾向,也应防止金融体制走上美国式道路.
(二)应及时化解经济和金融体制中主要的内部矛盾
美国金融危机再次表明,无论是何种因素促发危机,内因始终是关键.在改革开放日益深入展开的趋势下,我国面临的外部环境和未来可能出现的问题都具有异常复杂性.这种复杂性不仅源于外部危机和经济问题对本国的影响或传导,同时更可能与改革过程中出现的失误有关.最初的改革失误可能并不显眼,但是随着问题的积累以及外部因素的融入,就可能将问题放大.一些重大的体制改革设计如股权分置改革虽然有助于解决历史遗留难题,但是产生了一系列众所周知的市场缺陷.更大的困境还在于,内部的各种体制性问题和结构性矛盾不断积累,为外部金融危机输入国内创造了便利条件,从而使国内经济面临严峻局面.因此,今后的改革首先要兼顾当前和长远问题的协调.
(三)确立合理的金融工具创新路径和节奏
应当说,衍生工具本身是中性的,并且具有风险管理功能.然而,美国金融危机确实暴露出金融工程过度引发的严重后果.特别是美国政府由于过分推动和放任衍生品交易,因而对危机负有不可推卸的责任.这些都是我国金融创新过程中需要深入汲取的教训.2005年后,我国场外金融衍生品市场开始起步.在品种方面,先后推出国债远期交易、人民币利率互换和远期利率协议；在交易方面,则引入金融远期询价交易、银行间做市商制度；在制度方面,相继出台《中国银行间市场金融衍生产品主协议》和《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》.目前,央行正在研究利率期权和CDS.这些创新是我国金融现代化的重要内容.但是需注意的是,国内金融改革还处于市场剧烈动荡之际,金融结构不发达,资产体系也正在加速调整和变化,因此任何新型工具的推出和大规模推广,都应该立足于战略高度来予以规划.发展金融衍生品市场必须把握合理的节奏,依托坚实的金融体系,既注重提高金融机构的综合竞争力,加强金融产品的定价主导权,同时更要注重金融风险的严密防范.仅仅满足于技术性的、工程性层面的工具创新必然会忽视社会性的整体风险.
(四)理顺金融机构所有者和经营者之间的关系
道德风险在金融危机形成中具有极为恶劣的作用.与委托关系扭曲相关的金融腐败最终摧毁了华尔街,也让美国的金融创新蒙上了难以挥之即去的阴影.相比之下,我国金融体系中的委托关系尤为复杂.在很多大型金融机构中,政府、国有资产管理者、股东和经营者之间的关系异常难解,始终存在政企不分、利益纠葛、寻租、腐败等问题.如果这些问题无法得到解决,利益关系长期扭曲,就必然产生大量的金融腐败和道德风险.因此,对于中国来说,应从多方面加快改革,发展高度严谨的金融机构委托关系.第一,确保所有者权利到位.金融机构的所有者应能履行起监督责任,重大项目决策权应归全体所有者.同时,对金融腐败建立起严格的责任追究制度,将金融企业经营者风险与收益对等起来.这同时又需要全面加强法制监督、制度监督和舆论监督.第二,探索在私募基金、共同基金以及投资银行中建立起适应市场需要的合伙制企业,降低道德风险.第三,继续深入推动政府职能和银行体制改革,杜绝地方政府干预金融活动,防止金融腐败.
(五)通过综合改革确保金融体系稳定
在全球经济一体化的背景下,各国经济和金融联系日益紧密,为保证金融安全,防止国外危机输入本国,需进一步加强制度建设,稳步推进各项改革,综合协调各部门的政策方向,建立起金融体系的稳定机制.对于我国而言,应注重以下内容：第一,金融改革是项复杂的系统工程,需要以经济体制改革作为依托.因此,应加快转变增长方式,理顺储蓄投资关系,确立合理可行的经济发展模式,确保经济和金融改革的顺利进行.第二,鉴于改革和开放、稳定和发展之间所具有的内在一致性,应通过外贸、财政和金融政策的综合协调和长远配合,推动金融深化,巩固经济增长和金融稳定的内在机制,提高国内金融市场应对外部冲击的能力.第三,在稳步推动利率市场化和建立多层次市场总体目标下,加快完善金融政策目标体系.第四,加强部门协调并形成监管合力.应逐步理顺相关部门的监督管理职能,并完善相关的政策法规建设,防止出现管理真空和部门冲突.同时,加快建立宏观调控部门、金融监管机构之间的信息交流和风险预警机制,通过信息共享及时准确地掌握市场动态,构建起稳健高效的金融安全防范和管理体系.第五,强化社会信用体系建设,加快征信立法以及企业、个人的信用信息基础数据库建设,规范与完善信用评级市场,解决金融体系中的信息不对称和逆向选择问题,提高信息披露的质量和效率.