本站原创摘 要 ：2007年春季发端于美国的次贷危机是二十世纪下半叶以来最为严重、影响最为广泛的全球性金融危机.华尔街金融风暴对我国有以下几点启示：①政府对住房市场的干预应当谨慎和适度；②过度负债是破坏金融系统稳定的罪魁祸首；③要注意防止金融衍生产品市场中的过度投机；④银行不应以控制通货膨胀作为货币政策的唯一目标；⑤应认真防范金融机构及其从业人员的道德风险.总体上看来,我国经济将在今年年中开始逐渐回暖,下半年会比上半年好,明年会比今年好.今年实现经济增长8％的目标是完全有可能的.但是发展经济的过程中还应当注意贯彻落实科学发展观,更加注意节约能源及保护环境,防止低水平的重复建设,防止增加过剩的生产能力.我国政府和企业还应当积极从危险中手找机遇,对内调整结构,对外加强合作.
关 键 词 ：金融危机 虚拟资本 中国经济 经济增长
华尔街金融风暴对我国的启示
次贷危机发生以后,国内外的专家学者及经济界人士发表了各式各样的意见,试图总结经验教训,其中不乏精辟的高见,但也确有一些曲解和误读.笔者在详细研究华尔街金融风暴的发展过程及成因的基础上,结合中国的实际情况,通过认真的思考和分析,初步归纳出以下几点启示.
一、政府对住房市场的干预应当慎重和适度
住房既是一种高价的生活必需品,又是一种保值的投资工具.房地产业是国民经济的支柱产业,其发展可以拉动生产资料、消费品及服务的需求.房地产业的发展与金融系统密切相关,购房者要靠银行按揭,开发商要靠银行贷款,因此房价和贷款利率就成为影响住房市场的主要因素.按照经济学的原理,当房价上涨时开发商方面的住房供应增加,而购房者方面的住房需求减少,反之亦然；利率下降时供应和需求都会增加,而利率上升时供应和需求都会减少.在一定的房价和贷款利率下,市场的供需达到平衡,这就是市场这只“看不见的手”在房地产市场上所能起到的配置资源的基础性作用.按照辩证法的原理,任何事物都总是处于不断的发展变化之中,平衡是相对的,而不平衡是绝对的.新兴的复杂科学认为,尽管每个购房者都是自主决定何时购房及购何种房,但其决策也必然会受到其它人的决策和外部环境的影响.购房者、开发商、银行、政府等各方面的相互影响,就会产生一种自组织作用,推动市场向一定的方向的发展.因此尽管市场从微观、短期上看来是无序的,但从宏观、长期上看来却有一定的方向性.从而使市场能够波浪式前进,螺旋式上升,这就是住房市场周期性地波动上行的原因.
由于住房牵涉到千家万户的利益,政府为了尽到保障社会公平的责任,有必要对市场进行宏观调控.但是政府对市场的干预应当慎重和适度,否则会产生不良甚至严重的后果.次贷危机的发生就是由于在克林顿和布什执政期间,为了争取低收入阶层(主要是黑人及拉美裔居民)民心并促进经济发展,都将提高住房自有率作为其施政的一项主要目标,因而美国政府向住房抵押贷款业(包括房利美与房地美两家政府支持企业)倾斜,以降低借贷标准.美国的一些议员也鼓吹：“要让所有的蓝领家庭都拥有自己的住房”.为此美国住房及城市发展部(Department of Housing and Ufoan Development,简称HUD)制定了鼓励次贷发展的住房抵押贷款政策,要求“两房”购买更多的低收入家庭及少数族裔家庭“负担得起的”抵押贷款,并要求“两房”将其数十亿美元对次贷的投资视为发展低收入者住房的公共产品.1996年,HUD指示“两房”应当有42％的抵押贷款发行给其家庭收入低于该区域中位数的借款人,这一目标在2000年提高到50％,2005年则到52％.
随着美国住房市场的繁荣,在“两房”的带动下,银行开始提供越来越多的贷款给高风险的借款人,甚至包括非法移民,力图用高风险的贷款来获得较高的收益.这种高风险的贷款大体上有三类,第一种是通常的“不查收入、不查工作且不查资产”的次级贷款(No Ine,No Job and NoAssets),有时也被称为忍者(NINJA)贷款；第二种是浮动利率抵押贷款(ARM),借款人在最初几年的优惠期内只需支付利息而不必还本,但优惠期过后利息上升,还本付息的压力会大大增加；还有一种是自选式贷款,让借款人选择月供方式,但是任何未支付的利息都将纳入本金计算.上述三类次贷之中ARM约占80％.与此同时,次级房贷与正常房贷的利率之间的平均差异在2001年降至280个基点,至2007年则进一步降至130个基点.此外,在抵押贷款的审核(Mortage underwriting)方面也日益宽松,在2007年的所有次贷中,40％是自动核发的,因而缺乏适当的评审和记录.这就刺激了整个次级抵押贷款市场的繁荣,促使次贷的发放率在1994至2003年问增长了近十倍,年增长率高达25％.次贷总额从1994年的350亿美元(占总发放贷款的5％),增至1999年的1,600亿美元(占13％),到2006年则高达6,000亿美元(占20％).
按理说,在房价上涨时,对住房的需求应当减少,因而会对房价的上涨起到一定的抑制作用.但是由于美国政府采用政策手段支持次贷发展,再加上美联储实行的低利率政策,从2002年开始造成了美国住房市场的大繁荣,同时也使许多低收入家庭拿到贷款购买自己负担不起的住房,从而落入了陷阱.这些政策也鼓励了住房的投资及投机,在2005年内,28％的住房购买目的在投资,另外的12％则属度假用住宅.投机者利用高杠杆买卖现房及期房,大大增加了市场的风险.
2007年初次贷危机发生后,许多低收入家庭一过贷款优惠期就难以通过再融资摆脱高息的月供,因丧失赎回权而失去住房.2008年9月,美国住房自2006年中期峰值以来平均下降了20％以上.这就使得许多借款人的住房资产净值为零或者为负.至2008年3月,估计有880万借款人(占所有业主的10.8％)的住房已成为负资产,据估计此数字到2008年11月已上升至1,200万.导致不少借款人故意违约,抵押贷款欺诈案件也屡见不鲜.2007年美国新房的销售量下跌了26.4％,这是1980年(23.1％)以来的最高值.到2007年底,有近400万套现房待售,其中近290万套是无人居住的空房.
抵押贷款违约率的上升降低了MBS、CDO等证券的价值,从而削弱了银行的净资产和财务状况.“两房”也因资不抵债(至2008年6月30日止其资产净值仅为1,140亿美元,但其拥有的房贷高达5.1万亿美元,其中近半数为未清帐款)而被美国政府接管.
由次贷危机触发的全球金融危机给世界各国造成了巨大的损害,付出了惨痛的代价.由此可见, 政府在进行宏观调控时应当尊重市场经济的基本规律,认真分析购房者、开发商、机构、银行等各方面方面的基本态度和行为特征,妥善地处理好各方面的利益平衡,以便把握好各项政策措施出台的时机和力度.
二、过度负债是破坏金融系统稳定的罪魁祸首
虚拟经济系统是一种介稳系统,具有耗散结构,必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定.这种系统虽能通过自组织作用而达到稳定,但其稳定性很容易被外界的微小扰动所破坏.系统的稳定性被破坏后可能在一定的范围内游动,交替地进入稳定和游动的状态,从宏观上看来可以认为此系统是稳定在一定范围内,即具有区域稳定性.但有时系统失稳后也可能会产生急剧的变化,甚至造成系统的崩溃.系统崩溃后有可能通过深度的结构调整而恢复介稳状态,也可能走向消亡.一般说来,系统的惯性越大,其崩溃的可能性就越小.
造成其介稳性的原因很多,但最根本的原因是虚拟资本的内在不稳定性.当虚拟资本在信用制度的支持下不断膨胀时,也会带来信用制度被破坏的危险.虚拟资本的不稳定性还来自虚拟经济系统中存在的正反馈作用.例如当某种金融资产被抛售时,就会促使更多的人抛售这种金融资产.人们之间的这种相互影响就是正反馈作用,它会造成放大效应,使虚拟资本的大起大落.
美国在第二次世界大战以后抛弃了其前人的传统,逐渐成为一个崇尚消费的国家.消费主义文化强调满足当前的需求,“现在购买,以后付款”成为一个公认的原则.在这种文化的越来越强烈的推动下,美国家庭债务占年度个人可支配收入的比例由1974年的60％增至1990年的77％,至2007年底达到127％,到2008年中期则达到134％.房价上涨所产生的财富效应更加促使人们大胆消费而减少储蓄,根据美国经济分析局(Bureau 0f EconomicAnalysis)的统计,从2005年开始,美国家庭已经将超过99.5％的个人可支配收入投入消费或支付利息.若扣除大多数涉及业主自用住房的项目,美国家庭的储蓄自1999年开始已为负数,即其开销已超过其个人可支配收入.在2008年期间,一般美国家庭拥有13张信用卡,40％的家庭在信用卡上仍有未付帐款,而在1970年时仅为6％.
在危机之前的几年中,低利率和大量国外资金的流入创造出宽松的信贷条件,促进了房市的暴涨,也促进了负债融资性消费.过度负债的借款人能够维持介稳状态的根本条件是有能力还本付息,这就要求借款人的资产的增值率必须超过借款的利率.这种增值可以来自其工资收入的增长,也可以来自其房产等固定资产的增值,还可以来自其投资的收益.一旦上述增值的希望落空,介稳状态就难以维持,借款人就有可能违约及破产.
金融机构既是借款人的债权人,又是其投资者的债务人,当借款人违约或破产后,金融机构的资金流入减少,就难以向其债权人支付约定的款项,其介稳状态也就会受到破坏,甚至破产倒闭.由此可见,过度负债会破坏金融系统的稳定,进而引发金融危机.
由于消费要占到美国经济的70％以上,美国家庭消费的过度负债也必然会导致美国国家的大量负债.1996年至2004年间,美国经常账户赤字增加了6,500亿美元,从占国内生产总值的1.5％增至5.8％.为了弥补经常账户赤字,美国政府一方面通过增发国债等方法吸引外国资金流入,造成资本账户的盈余；另一方面则利用美元的国际货币地位,增大美元的发行量.当金融危机爆发后,美国政府为了维护金融系统的稳定,不得不动用国家财力向金融系统注资,而这也会为美国的财政系统的未来留下隐患.
三、要注意防止金融衍生产品市场中的过度投机
金融衍生产品是一种金融创新,其目的在于提高金融效率,并对冲或分散风险,但是它们也可以被用作投机的工具.次贷危初之所以能够引发全球金融危机,一个重要的因素是美国政府未能通过监管防止金融衍生产品市场中的过度投机.
90年代初,华尔街的大型金融机构以创新的名义进入贷款证券化的市场,其目的并不在于分散冈险,而是在于追求利润.它们通过设计出针对各种投资者的金融衍生产品并努力推销,创造出了一个庞大的市场.虽说抵押贷款证券化能有效地转移商业银行等贷款机构的风险,并能给投资者带来较高的回报.但是次贷的存在和发展降低了支持MBS的抵押贷款债券的质量,也降低了支持CDO的资产池的质量,使它们变成了“有毒资产”(ToxicAsset),并在全世界出售.其中缘由既有政府政策引导的失误(鼓励发展次贷),也有监管部门的失职(放松贷款审查条件及程序,默许账外实体的存在),还有评级机构的误导(它们将3.2万亿美元的MBS及CDO评为AA证券).2004年美国证券交易委员会的裁决放松了对投资银行杠杆率为10-15的限制,使它们能够发行更多的债券,而发行债券的收入则主要用于购买MBS及CDO.从2004到2007年,美国前五家大投资银行的杠杆率显着上升,在2007会计年度其债务超过4.1万亿美元,约为该年度美国GDP的30％,这意味着它们面对MBS贬值时更加无力.还有些金融机构利用高杠杆操作发行及购买CDO,追求高额利润.过度投机还使本来起保险作用的CDS沦为带有性质的投机工具.
过度投机导致金融市场中泡沫的不断大量积累,金融市场在高位下的介稳状态主要依靠不断流八的资金来支持.一旦信用制度被破坏,投资者信心大大降低,就会使这些泡沫迅速破灭,从而产生严重的金融危机.对于金融衍生产品风险的无知和“搏傻”(有人会比我更傻,因此我总能在高位脱手)的侥幸心理,使得大多数投机者直到危机爆发时仍然未能退出,损失惨重.从2008年1月1日至10月11日为止,美国股市的总市值由20万亿美元缩水至12万亿美元,其它国家股市的缩水幅度平均为40％左右.
四、银行不应以控制通货膨胀作为货币政策的唯一目标
通货膨胀(irtation)就其本来的意义上说仅仅是一种货币现象.“通货”就是被普遍公认并通行的交换媒介,在现代社会中包括纸币和硬币.因此通货膨胀就是指货币的数量增长超过了商品及服务总量的增长,从而造成物价总水平的持续上升、也就是货币不断贬值的过程.
银行是由政府授权管理货币政策的机构,它通过储备金率、贴现率及公开市场操作等货币政策工具调节货币的供应,从而将通货膨胀率控制在一定的范围内.在格林斯潘领导下的美联储根据一般的经济理论,通常主要关注控制通货膨胀,而不大注意避免房地产泡沫和互联网泡沫等资产泡沫,并且一般都选择在泡沫爆破后 才反应,以尽量减少对经济的附带损害,而不是设法防止泡沫的生成和膨胀.
笔者认为,在虚拟经济规模不断增大的情况下,货币供应量的增加如果被房市及股市所吸收,就不一定会导致通货膨胀；反之,当房市和股市下跌时,其所释放的货币进入实体经济领域,也会导致通货膨胀.例如从2002年开始,尽管美国的房价迅速上涨,但通货膨胀率并不高,因此美联储错误地认为利率可以安全地降低.联邦基金利率在2002-2004年间低于2％,这是美国过去40年来最低的记录；在2003年7月至2004年7月这一年之间甚至低至1％,这就进一步加速了房市泡沫的增长.
此外还应看到,在经济全球化加速发展的今天,任何国家的物价总水平都会受到石油、粮食等世界大宗商品的影响,也就是说输入型的通货膨胀是难以用货币政策来控制的.用紧缩的货币政策来对付输入型的通货膨胀往往会适得其反.
五、应认真防范金融机构及其从业人员的道德风险
金融机构是虚拟经济系统中的“工厂”,它们通过金融创新生产出各式各样的金融产品,在金融市场内外销售给各种各样的投资人.但是许多金融机构,特别是投资银行,其从业人员的收入和奖金是和短期绩效紧密联系的.因此他们只关心年终奖金,而不关心公司的长期健康发展.在金融系统中,从抵押贷款经纪人到华尔街的风险管理经理,都倾向追逐短期利润,而忽视长期义务.而大多数银行高层只关心投资的回报率,但并没有真正理解CDS和其它金融工具是如何运作的.为了追逐高额利润,有些金融机构及其从业人员不惜违反职业道德,采取夸大收益、隐瞒风险等各种欺骗手段来引诱投资者购买五花八门的金融衍生产品.
投资银行家奖金报酬是从他们设计的金融衍生产品的收费中获得的,而不取决于这些产品的表现和今后所产生的利润.他们的奖金是用支付而不是股票支付,而且在这些金融衍生产品表现不佳甚至亏损的情况下,也不会从他们手上追回奖金.投资银行高管的报酬也不会因其高风险的运作不当而受到影响.他们从高杠杆率的冒险中取得了大量的收入,2006年华尔街高管的奖金总额高达239亿美元,雷曼兄弟的CEO福尔德(Richard FuldJr)在2007年一年中的收入高达3,440万美元.
华尔街高管们对风险的有恃无恐还载于他们相信政府的救助,因为政府不会听任这些大型金融机构因坏账而倒闭.1998年纽约联邦储备银行对长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)的救援就是一个实例.在这次金融危机中也表明,华尔街高管们个人取得了高收益,而将相应的高风险所造成的损失退给政府,最终还是由全社会来承担.
保持中国经济的持续健康增长
在全球金融危机的冲击下,我国也同样遇到增长减缓的问题.我国从2004年至2007年,GDP一直保持两位数的增长,2003年是10.0％,2004年10.1％,2005年是10.4％,2006年11.6％,2007年13％,达到了本轮经济周期的顶峰.在全球金融危机和我国经济周期的双重作用下,我国2008年的经济增长率急剧下降到9％,下降了4个百分点.如果分季度来看,2007年四季度为11％,2008年一季度为10,6、二季度为10-1％、三季度为9％、四季度为6.8％,可见从2008年三季度开始我国经济明显加速下滑,形势非常严峻.必须迅速采取有利措施,保证我国经济的持续健康增长.
一、我国政府的经济刺激计划
我国政府已于2008年11月9日宣布实行扩张的财政政策和适度宽松的货币政策,并在今后两年内安排约4万亿元资金强力启动内需,促进经济稳定增长.同时确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施.主要支持铁路、公路、机场等基础设施及农村基础设施建设、安居工程建设、节能减排、文化教育、自主创新、灾后重建等方面.目前正在启动钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息、物流等十大行业的振兴规划.
预计这四万亿投资可以发挥以下六个方面的作用：
一是提供更多的就业岗位.就业一直是我国的一个重大经济和社会问题.在经济快速增长的过去几年中,就业人数逐渐增加,2007年解决了约1,200万人的就业问题,但就业压力还是很大.每年我国有900万到1,000万人从各类学校毕业,都需要就业；目前的下岗工人存量大约还有600万人,每年还有一些增量；每年还有约900万农村劳动力需要转移到城市.据中国社会科学院的研究,我国2007年年末城镇登记失业率为4.0％,而实际失业率高达9.6％.据初步测算,GDP每下降一个百分点,大约要丧失1 00万个工作岗位.据国家统计局和农业部估计,受金融危机影响,2009年春节前全国大约有2,000万农民工失业返乡.由于其中许多人已不适应农村生活且农村劳动力过剩,这些失业农民工很可能会滞留在大中城市中,造成社会问题.通过基础设施和住房建设的投资可以提供大量的就业岗位,缓解就业压力.
二是拉动钢铁、水泥等生产资料的需求.近年来我国钢铁和水泥的生产发展迅速,产量占世界首位.受金融危机的影响,钢铁和水泥等生产资料的产量大幅下挫,也大幅下跌.通过扩大对基础设施的投资可以拉动对它们的需求.
三是更好地节约能源,保护环境.我国前几年的高速经济增长在一定程度上是以多耗能源和牺牲环境为代价的.据测算,我国2005年因资源消耗、生态劣化及环境污染所付出的代价为2.75亿元,占当年GDP的13.9％.这四万亿投资中一部分将用于节能降耗,以保障中国经济的可持续发展.
四是完善住房保障体系.四万亿中约有9.000亿用于建设廉租房及经济适用房,为低收入及无房户提供保障性住房,也有利于这部分人群增加消费.
五是增加消费的动力.四万亿中约有20％会通过职工工资转化为购买力,从而可以拉动消费.
六是防止通货紧缩的发生.受金融危机的影响,中国的消费指数(CPI)和生产指数(PPI)从2008年三季度开始迅速下降,到2009年1月底,CPI增幅已连续九个月回落,PPI则连续两个月负增长,通货紧缩的危险确实存在.这四万亿投资应当可以使CPI和PPI上升至比较合理的水平,从而防止通货紧缩.
为了充分发挥这四万亿投资的作用,应当认真注意并处理好以下四个问题：
一是如何用1.18万亿的财政投资去带动社会的投资.据粗略估计,在正常情况下,我国一元财政投资可以带动5-8元社会投资,但在全球金融危机爆发后,投资者比 较谨慎,对回报率低及资金回收率长的基础设施项目投资更为审慎.为此需要推行一些鼓励社会投资的政策,例如增加国债发行量、放宽市场准入、简化投资项目审批程序、提供融资便利等.
二是如何支持中小企业(绝大部分是非公有制企业)的生存与发展.中小企业不但是推动经济发展的重要动力,而且也是提供就业岗位的重要方面.但由于中小企业的经营风险较大、交易成本较高,银行一般不愿给以贷款,造成一些中小企业因资金链断裂而倒闭.为此需要用政策及经济手段鼓励银行支持中小企业的生存与发展,例如允许银行对中小企业的贷款利率上浮,而财政则对利率差给以补贴；允许中小企业以其应收帐款为抵押向银行贷款等.
三是如何尽量减少决策失误,坚持决策科学化及化,防止一些没有经过认真论证的项目匆忙上马.
四是如何防止建设项目立项及实施过程中的腐败.
二、对2009年一季度经济数据的分析
根据国家统计局公布的数据,2009年一季度我国的经济增长率为6.1％,下滑的速度有所减缓,出现了一些积极的变化,但笔者认为还不能过分乐观.因为我国的经济增长是由投资、消费及净出口“三驾马车”拉动的,2007年他们对经济增长的贡献分别为39％、38％及23％.而在2009年一季度的增长中,消费占4.3％、投资占2.0％、净出口至-0.2％,这表明这一增长主要是靠消费拉动的.可以作为旁证的还有两组数据,一是第一、二、三产业的增长率分别为3.5％、5.3％及7.4％,以三产为最高；二是社会消费品零售总额同比增长15.0％,扣除物价因素,实际增长15.9％,同比加快3.6个百分点.除了春节是我国人民大量消费(交通、购物、餐饮等)的原因外,政府的家电下乡政策及各地发放消费券、旅游券等措施也拉动了一季度的消费.但是这种拉动是鸨持久的,还需要投资及净出口的拉动.
2009年一季度我国全社会固定资产投资28,129亿元,同比增长28.8％,比上年同期加快4.2个百分点.但是由于从投入但产出之间有一段时间差,因此投资对一季度经济的拉动作用还比较小.值得注意的是,一季度金融机构新增贷款同比增加了4.58万亿元,超过全年计划的90％,这可能是过度宽松了.而且其中中长期贷款新增1.85万亿元,仅占40％.这表明有不少贷款进入股市及房市,导致股市的震荡上行及房市的局部回暖,但如果没有后续的资金供应,这种态势是难以持续的.
对外贸易的形势非常严峻,短期内还难以改善.一季度对外贸易进出口总额4,287亿美元,同比下降24.9％,顺差623亿美元.实际使用外商直接投资218亿美元,同比减少21％.由于商业信用缺失,外贸的违约率大幅上升,更增加了我国出口企业的困难.
笔者预计,我国经济将在今年年中开始逐渐回暖,下半年会比上半年好,明年会比今年好.由于各地计划今年经济增长的目标都高于8％,而且我国政府还有能力在,必要时退出新的经济刺激计划,因此今年实现经济增长8％的目标是完全有可能的.但是发展经济的过程中还应当注意贯彻落实科学发展观,更加注意节约能源及保护环境,防止低水平的重复建设,防止增加过剩的生产能力.
三、在危险中寻找机遇
在汉语中,危机可以解释为危险加机遇.我国的企业可以通过应对金融危机加强管理、调整产品结构、通过加强培训提高人员素质、并积极寻找并购机会.
国家则应努力转变经济增长方式,从外向型转为内向型,从依靠扩大生产能力的外延型增长转为依靠创新和技术进步的内涵型增长；同时要加快调整经济结构,努力节约能源和保护环境,完善社会保障体系和公共服务.
金融危机将会加强与世界各国的金融合作,特别是加强国际金融监管合作,防范金融风险积聚和扩散.笔者认为经济全球化和地区一体化是两个平行而又相辅相成的过程,金融危机也有利于加速地区一体化.我国和东盟的10+1自由贸易区将于2010年实现,我国的银行与日本、韩国等国银行的合作也在加强；亚洲开发银行倡导的特别提款权也在酝酿之中.
金融危机还将有利于推进国际金融体系的改革,加快建立国际金融新秩序.世界各国应当为建立一个稳定、均衡、公平的世界货币制度而作出努力,这不仅有利于防范金融危机的发生,还将有助于世界多极化的发展.
坚定不移地推进中国的金融改革
近30年来,随着改革开放,我国的金融改革取得了显着的成绩.笔者认为,我国之所以目前在这次金融危机中受到的冲击较小,主要是由于我国的金融机构有政府作为强大的后盾,而人民群众对我国政府很有信心；我国的金融系统还不够发达,基本上没有投资银行、评级机构,以及金融衍生产品；我国的银行不缺流动性；我国的金融监管部门也比较谨慎.但是我们也应该承认,我国的金融改革还是任重道远,我国金融总体的国际竞争力还不够强.作为世界上第三贸易大国,我国是一个大的买家和卖家,但是我国在国际金融市场上的话语权还不够多,我国自己内部的金融创新和金融监管还有待加强.
由于美国华尔街金融风暴的发生,最近有各种各样的舆论,有一些舆论实际上是在质疑我国金融改革的方向和步伐的.总书记指出“改革开放作为一场新的伟大革命等方向和道路是完全正确的,成效和功绩不容否定,停顿和倒退没有出路”.我国要在保持经济和金融稳定的前提下,按照温家宝总理提出的要求,处理好金融创新与金融监管的关系,虚拟经济与实体经济的关系,储蓄与消费的关系,坚持积极、慎重地推进我国的金融改革,不断改善金融服务,提高金融效率和国际竞争力.
笔者认为,我国的金融改革应遵循以下三个主要的方向.
一、国际化
经济全球化已经是一个不可阻挡的历史潮流,随着经济全球化的发展,金融全球化也提上了日程.从世界金融的发展趋势看来,金融全球化的特征大体上可以归纳为以下几点：
第一个特点是货币的虚拟化程度增加,汇率成为各国之间政策博弈的工具.自从货币脱离了金本位制和金汇兑本位制以后,其价值就没有一个客观的衡量标准,也就是说它在一定程度上被虚拟化了,这时其价值就只能以其购买力来衡量.笔者认为购买力有两类,一类是国内购买力,一类是国际购买力.国内购买力可以用购买力平价(PPP)来衡量,国际购买力则主要用汇率来衡量.在这种情况下,各国之间的汇率制度在一定程度上就成为一种政策博弈的工具.如果一个国家完全没有进口贸易,汇率的变化对其国内购买力就没有影响.反过来说,如果一个国家全部依靠进口,其国内购买力就完全取决于其汇率. 但是任何国家都是处在这两种情况之间,因此汇率就不应单凭PPP来确定.如果各国都考虑全球的利益,那可能达到“帕累托最优”,也就是大家都受益.但遗憾的是,没有一个国家会首先考虑全球的利益,多半是首先考虑自身的利益.因此各国之间的汇率制度在一定程度上就成为一种政策博弈的工具.
众所周知,广场协议和卢浮宫协议的结果,导致了日本10多年的经济衰退.在东亚金融危机的时候,要求人民币贬值的压力很大；曾几何时,现在要求人民币升值的压力同样也很大.这些都说明汇率的问题已成为各国政府之间博弈的工具.因此我国还是要坚持以我为主,主权在我的原则.当然也要考虑各种因素,但是在汇率这一主权问题上我国不能完全跟着别人的意见走.
第二个特点是资本流动的规模和速度都在增大.由于科学技术的发展,现在一按按钮,就可以将数以亿万计的资金迅速地在一瞬间之内转移到几万公里之外的地方.
第三个特点是世界金融市场的集成化日益发展,即说各国的金融市场之间的联系越来越紧密,达到了“牵一发而动全身”的地步.东亚金融危机是从泰国的一个流动性危机开始的,结果影响面波及到世界各地.最近美国的“次贷”危机也影响到欧洲和其它地区,造成了全球性金融危机.
最后一个特点,就是金融创新不断发展.第二次世界大战以后,以欧洲美元为起点开始了金融创新.在这几十年之内,可以说金融创新层出不穷,许多金融衍生品相继推出,使得现在全世界金融衍生品的总量高达全世界的GDP的8到10倍.这样多的金融衍生品使人眼花缭乱,目不暇接,在这种情况下如何防范金融风险,防止在金融衍生品方面的过度投机,也就成为一个非常值得注意的问题.
在国际金融一体化的形势下,必须要提高我国自身的国际金融竞争力,要通过改革来适应金融全球化的上述特点.首先是应该认真地去学习人家的经验.在金融创新等方面,我国掌握的知识不足,实际操作的经验就更少了.在这种情况下,我国在国际金融市场的竞争中就可能处于劣势.例如仅在期货方面我国就出现过中航油、中储棉、中储铜等等事件,造成了很大的损失.为此要认真地学习和了解国际上的金融产品和它们的游戏规则.同时要培养有国际化视野和国际金融经营管理能力的人才.在这个方面要引进和自己培养相结合.
二、市场化
在推进市场化方面,笔者认为首先就是利率的市场化.利率是资金的成本,它实际取决于风险和交易成本.因此利率应当市场化,不管是贷款利率、还是存款利率,都应该根据风险和交易成本的不同而有一定的浮动区间.
第二就是汇率的市场化.汇率本身反映的是国际购买力,而购买力是不断变化的.我国的汇率制度应当不断地按照市场化的要求去改进,应按照购买力的变化,按照供求关系来推进汇率的市场化.
从2005年7月我国实行参考一篮子、有管理的浮动汇率以来,至今人民币已升值将近20％,但这种浮动还并非完全遵循市场规律.笔者认为应该允许汇率在～个有管理的目标区内浮动,只有当汇率在超出目标区时,央行才应该采取适当的措施.当然最后人民币必然要走向自由兑换,1996年我国已经放开了经常账户,资本账户目前还没放开,在国际货币基金组织(IMF)规定的43个分账户中,大体上有20个基本上算放开了,因此还需要逐步推进.这首先取决于我国的管理能力,在汇率问题上只有管得住才能放得开.其次是要选择一个最好的时机,要看国际形势,看美元、欧元、日元的相对强弱.人民币实现完全自由可兑换只是个时间问题,虽然现在说没有时间表,但是为期不会太遥远了.到人民币成为世界流通货币之一的时候,才可以说我国的汇率制度完全市场化了.
市场化的第三点,就是要不断地增加市场的参与者.现在我国的银行、证券公司、保险公司还是国有股占绝大多数,外资和民资还不太多.“非公经济36条”中已明确规定,要鼓励民间资本进入中小金融机构.有更多的市场参与者加入,才能更好地完善我国的金融体系.当然,这个参与需要有一定的规定,要从国家安全等方面考虑.例如我国现在规定银行外资占股单个不能超过20％,总共不能超过25％.
三、系统化
第一,金融和经济是密不可分的,不能就金融论金融.金融属于虚拟经济范畴,生产、流通、交换等活动则属于实体经济范畴.虚拟经济中产生的问题会传导到实体经济中去,实体经济中产生的问题也会传导到虚拟经济中去.现在美国政府下了这么大的力量来拯救金融市场,就是为了防止金融危机变为经济危机.为此一定要按照党的十六大报告中所指出的方向,正确处理虚拟经济和实体经济的关系.
第二,金融是一个完整的体系,它不是一个个各不相干的孤岛.汇市、股市、债市、保险、期货等等,都处在一个互相关联的整体之中.因此我们要系统地考虑问题,不能“头痛医头,脚痛医脚”.从长远看来,我国还是要稳步推进混业经营和综合监管.因为只有通过综合监管,才能够综合防范风险.否则的话就会促使各个监管部门各自为政,“铁路各管一段”.如果证监会只保证证券市场不出问题,就会将风险赶到保险市场或外汇市场上去,那两处出问题后,反过来也会影响证券市场.
第三,要建立多层次的金融市场.我国现在证券市场应该说已经达到了一定的规模,但是我国的债券市场还不够发达.其实债券市场也有它的特色,因为债券本身的收益性虽然比股票低,但是它的安全性是比股票高的.这次美国政府之所以下这么大力量去挽救“两房”,很重要的一个原因是防止它们在债券的兑付能力上出现问题.如果出现问题的话,不仅会造成社会问题,而且会造成国际问题,美国的国际信用就会受到很大的影响.因为美国政府为“两房”发行的MBS债券提供了一定的担保.我国不仅要发展股票市场,还要发展债券市场、外汇市场、期货市场,等等.金融期货可以以股指期货为起点开始发展,当然发展的过程中应该非常注意防止过度投机,防止可能产生的风险.制度经济学中有句名言,就是“交易先于制度”.任何交易都不可能等制度非常完善了才去进行,只能是在有了基本的制度之后,通过交易发现问题,不断地去完善制度.
第四是监管的系统化.现行的一行三会监管体制,应该有一个综合协调的机构.监管系统化应当做到以下几点：第一是要认识到监管的目的是维护最广大人民的利益,真正做到以人为本.但遗憾的是在真正出现问题的时候,监管者往往是考虑维护机构的利益多一些.这是因为我国的银行、保险公司、证券公司都是国有的,它们的损失也是国家的损失,这点可以理解.但从另一方面也应看到,国家的财富和人民的财富是相辅相成的,以前常说“大河有水小河满,大河没水小河干”,似乎是国家富了,人民才能富.但是反过来说,如果小河没水,大河不也照样会干吗所以民富国强和国富民强是相辅相成的.一定要看到保护人民群众的利益,在一定程度上也是保护国家的利益.监管一定要从信息披露入手,监管本身首先就要求透明,信息披露就是使我国的金融消费者(投资人、存款人、投保人等)能够有知情权.只有信息披露做好了,才便于进行分析,发现问题,然后公告,处置.监管部门不应该对市场的涨跌负责,但是必须要对信息披露的真实性、完备性和及时性负责.
最后是服务的系统化.我国的保险公司、证券公司、银行等金融机构,都应该树立服务意识.金融业本身是服务业,本来就应该有好的服务态度,不断地提高服务质量.在这个问题上我国的金融机构和国外相比确实是差得很远.笔者曾经听到一个在日本小面馆打过工的留日学生说,他亲眼看到日本银行的服务人员晚上到小面馆来,帮老板将当天收入的存入银行,第二天早晨给面馆老板送来一堆零钱,以便他开始营业后找零.我国的银行恐怕还没有服务到这样的程度.
反思这次金融危机,应该看到虚拟资本、虚拟经济对实体经济影响的两面性,一方面,虚拟经济能够促使实体经济增长,另一方面,虚拟经济、虚拟资本的过度膨胀又会给实体经济造成危害,而虚拟经济产生的风险也会传递到实体经济中去,从金融危机发展成经济危机,在这种情况下,我们更应该认真地去思考、分析、总结这次金融危机的教训,提升我们的信心,在的领导下共同努力来渡过这个难关.
2008年11月22日笔者在广州讲过,根据个人的分析,认为2011年中国和世界的经济应该可以复苏.APEC首脑会议则在去年11月23日宣布金融危机将在18个月内结束.18个月也好,24个月也好,危机早晚还是要过去的.正如英国使人雪莱在“西风颂”一诗中所说的,“冬天来了,春天还会远吗”只要共同努力,必然能够迎来我国经济和我国资本市场的又一个春天.
本文作者：
成思危 原全国人大常委会副委员长、原民建主席
责任编辑：姚开建