本站原创一、经济增长持续性不足
四季度差的原因,只是因为三季度太好!我们原来预计三四季度经济增速逐级抬升,分别是7.5%、7.6%.但七、八月份的经济数据出来以后,特别是看到工业增加值增速以后,三季度经济增速应该高于我们之前的预期,达到7.6%、7.7%的水平了,甚至有人觉得要到7.8%.这样看,四季度经济增速不可能有增量,只会比三季度差.
工业增加值指标可能会反复,8月数字可能是个高点.三季度的经济好转与企业主动去库存和需求回升有关,也与宏观政策框架稳定、预期稳定有关,稳增长的政策确实发挥了作用.但是,在低库存和过剩产能格局之下,企业经常在生产行为上过度反应,进而导致工业增加值和库存指标的不断反复.
企业盈利情况并非像市场想象的那么好,微观基础尚不稳固.今年上半年全部A股净利润同比增长12.2%,剔除金融部门后增长8.1%,较一季度的11.1%和5.1%（剔除后）进一步回升.但进一步剔除石油石化后,净利润增速下降至6.7%,低于一季度的7.3%.单季度看,剔除金融和石油石化后下滑至6.2%,低于一季度的6.7%.从调研的情况来看,企业运行还存在很大困难,转型升级、消化产能、扩大市场暂时没有很好的抓手.
明年出口会有改善,但投资很难持续.今年的投资增速回升是稳增长政策的作用.明年一二季度,基建、房地产、制造业三大投资都很难保持持续,经济总体是下行态势.下滑幅度不会很大,还在下限左右.这种温和下行有利于结构调整,是良性的.
二、政策重点提质增效
三中全会定位全面改革,力度之大将超出预期.高层在推动全面经济改革上是有共识的.目前的政策思路和改革思路是对的.而且,从自贸区、金融改革、土改、户籍、人口、财税体制改革等领域看,改革力度和强度,远远超过我之前的预期.这是应该给予正面评价的.高层对“跑部前进”深恶痛绝,简政放权将会持续推动；支持民营经济和民营企业发展将不遗余力,要改变几个文件支持民营企业都不起作用的尴尬境地,经济活力或略有提高.
中国经济的潜在增速下降,短期的改革还不足以扭转这一下降趋势.明年不如今年,应该是比较确定的趋势.即便政府下调经济增长目标,也没有什么好奇怪的.这不是政府和政策的责任,这是发展阶段和经济周期的规律.这不是个坏事,而是个正常的事情,大家需要习惯.
当务之急是通过全面改革提高经济增长质量和效益,而不是再去吹大数量.股市是经济增长质量的晴雨表,而不是经济增长数量的晴雨表.看看美国股市的表现就知道了.经济增长质量和效益的提高,绝非一天能够完成.沪深指数传统周期股所占比重太大,股市结构的变化,也是一个长期的过程.
三、“不刺激”已经确定
宏观管理框架已经发生变化,要重视这种变化带来的影响.我们在《从挖坑放水到开渠引水――经济转型时的宏观分析框架》报告中,系统总结了习李主政时期的宏观管理思路、市场估值体系的变化.习李时期,推动经济增长更多靠的是简政放权,给经济松绑,加快开放,借此调整结构,培养经济内生动力,而不是靠单纯的投资拉动了.
盘活存量是重点,再搞刺激政策没有必要.很多人猜测近期经济好在暗刺激,我们认为缺乏依据.新政府的思路本质是抵触短期刺激的.李克强总理明确强调了这一点：“经济下行时,用短期刺激政策把经济增速推高,不失为一种办法.但权衡利弊,我们认为,这样无助于深层次问题的解决.”这实际上批评了之前的大规模经济刺激方案.下一步的政策不会轻易的“挖坑放水”,不会再搞大投资、宽货币了,而是定向投资、稳健货币.财政政策方面,“坚持不扩大赤字”；货币政策方面,“保持定力,即使货币市场出现短期波动,也要沉着应对、不畏艰险,既不放松也不收紧银根”,而将重点放在“盘活存量、用好增量”上.
克强经济学思路已经明确,没有极端情况不会再搞宽货币大投资.大家应该注意看一下李克强总理在大连达沃斯论坛上的讲话,这些讲话与之前我们给大家解读的“克强经济学”的思路是一致的,不再赘述.
四、廉价资金时代结束
流动性总体上是一个平稳的态势,不会太宽松.这与我们上面说的稳健货币政策一致.三季度初的时候我说过央行会投鼠忌器,不会太紧.央行多逆回购操作,锁长放短,实际上是一种相机抉择.央行没有如预期的降准,仍然是在逼迫商业银行调整资产负债结构,这个思路也是对的.M2增速也好,新增信贷也好,高一点低一点,其实并不像市场想象的那么严重,维持利率平稳,是央行的一个主观意图.市场整体向上,需要略微宽松的流动性支持,这个条件实际上是不具备的.四季度恐怕要反过来说,货币政策不会太松了.
央行在维稳,但资金结构性矛盾仍然突出.同业市场流动性方面,央行意在维持利率环境稳定.理财产品季末集中到期情况改善有助缓解季末效应,钱荒担忧不再.但是,在实体经济流动性方面,央行牵头联席会金融监管力度开始加强.近期,8号文执行力度加强,银监会窗口指导要求票据受益权计贷款额度,非标监管将导致M2增量收缩,实体经济融资成本压力仍存.四季度,受万亿余元财政存款投放,超储率将逐月回升,预计7天回购利率中枢在3.5%左右.资金供求的结构性矛盾依然存在,存量资金尚未盘活,资金依然会维持相对高位.
央行转向调控,廉价资金时代结束.利率中枢抬高引导资金存量重新配置,金融机构资产负债调整还会继续,长端资产压缩的压力会延续.央行不会因为市场所担心的融资成本过高而放水,政策继续审慎.廉价资金时代结束,利率将成为引导金融业以及其他行业资源流向的重要要素,对经济结构调整意义重大.
对宽货币的负面作用已经形成共识,稳健货币将是未来较长时期的主基调.面对地方政府大干快上,高层的态度很明确,“不要再期望银行多印票子了”.
五、三中全会是市场分水岭.
牛熊并存,结构分化,总量让位于结构,指数让位于板块,周期搭台不拆台,消费成长来唱戏,主题投资贯穿始终,恐怕是今后一个时期市场的一个基本特点.
市场未来的两条逻辑主线,分别是改革开放红利和转型升级红利,这两条主线将交替影响市场热点切换.当人们更关注改革开放红利之时,金融改革、土地改革、自贸区等主题投资是热点；当人们更关注转型升级红利之时,通讯环保消费成长股是热点.主题投资会不断涨潮、退潮,板块内部结构分化会更加严重,书中自有黄金屋,书中自有颜如玉,也会出现“狼藉残红”的情景.
三中全会是个分水岭,主题投资将会去伪存真.无论是改革开放逻辑,还是转型升级逻辑,主题投资都会成为市场的一个显著特点.三中全会会成为市场投资逻辑重新梳理的一个分水岭,也是一个去伪存真的过程.有确定政策支持的,有良好的业绩支持的,有稳定增长预期的,市场会接受.反之则相反.主题投资会被不断挖掘、扩展.很多大型基金从原来的价值投资转向寻找政策脉络之下的主题机会,这是值得重视的变化.
（作者系民生证券研究院副院长）