本站原创[摘 要]资本结构研究是当前的一个理论热点.研究者从不同视角,围绕合理资本结构的确定与实现,对资本结构的国际异同、理论进展、影响因素、宏观与微观效应、调整优化等进行了详尽的研究.本文理清了这些研究的基本线索和关系.
[关 键 词]资本结构合理资本结构资本结构效应
资本结构问题具有长期性、综合性和战略性的特点.从近年各种有关论文和专著上看,资本结构（CapitalStructure）研究是当前财务学、金融学、经济学、管理学等诸多学科共同关心的一个热点问题.但是,不同学者在对资本结构审视的角度、深度、广度、综合度、细化度上是大不相同的,让人目不暇接、眼花缭乱.本文拟通过文献梳理,找出这些研究的基本线索和关系.
一、有关术语的界定
经典的财务（管理）学教科书上都会讲到,资本结构有广义和狭义两种含义.其中,狭义的资本结构是指长期负债与权益的比例关系.西方财务管理研究的重点是狭义资本结构.不过,我国学者为了拓宽研究视野,经常在广义上使用资本结构的概念.
与资本结构相近的概念很多,如资金结构、融资结构、筹资结构等.资金结构概念原本是过去为了区分姓“社”还是姓“资”而提出的,含义与资本结构最接近.现在的一般看法是,资金包括短期资金,而资本只是长期的资金.另一种观点认为,资金结构包括资产结构,而资本结构只包括资产负债表右边的内容.融资结构中的“融资”是动词,强调动作的过程,而资本结构中的“资本”是融资的结果.融资与筹资也有区别.比如,应付工资、应交税金等流动负债也能形成资金,但并非主动地筹资得到的,只能叫自然融资.这几个概念的关系可以表示为图.
图资本结构相关概念的关系
此外,金融结构、财务结构、资产结构、股权结构、债务结构等术语也与资本结构关系密切.对于这些与资本结构相近的诸多概念的研究必然与资本结构研究紧密相关,从而形成了资本结构研究中“百花齐放、百家争鸣”的繁荣局面.
二、资本结构研究的多重视角
站在不同利益集团的角度,关注的是资本结构的不同侧面.站在企业经营者的立场,资本结构决策的目标是通过负债比率的安排和筹资方式的选择,权衡降低综合资本成本和降低财务风险的双重目标,最终使公司市场价值最大化.站在投资者角度,资本结构对公司治理有重大影响.不同的资本结构意味者谁提供资本这一稀缺资源、提供了多少,也就意味着企业的控制权如何安排、收益由谁获取及如何获取.因为控制权和收益权主要与股权有关,这种角度特别关注股权结构.站在政府立场或宏观角度,资本结构涉及资本市场、金融体制、证券监管、税收与信贷政策等.经济学和金融学的学者对此尤其关心.
资本结构研究既涉及微观层次的资本成本分析、筹资方式选择等筹资决策问题,也涉及宏观层次的资本市场、公司治理等问题；既有经典的MM定理及修订后的MM定理等内容,也有将信息不对称理论、激励理论等引入财务管理研究的内容；既有只针对资本结构本身的,也有针对影响资本结构的因素、资本结构对公司治理等的影响的（本文称之为资本结构的“前因后果”）；从研究方法看,既有规范研究,也有描述性的实证研究,而且其数据来源既有来自上市公司的微观数据,也有来自各种统计的宏观数据.如此种种,不一而足.而且,这些研究成果往往是互相关联和交叉的,很难简单地为其划分界限.
在搜集和掌握大量研究文献后,笔者发现,目前我国学者对企业资本结构的研究是紧紧围绕“合理的资本结构”展开的.研究内容主要包括三个方面.其一,什么是合理的资本结构；其二,为什么要确定合理的资本结构；其三,如何实现合理的资本结构.事实上,这三个问题紧密相关,共同构成了企业资本结构研究的综合体系.
为了回答第一个问题,研究者大致从三个角度着手.一是借鉴国际经验,进行企业资本结构的国际比较；二是分析最新的资本结构理论,为确定合理的资本结构从逻辑上寻找理论依据；三是分析影响资本结构的因素（即资本结构的“前因”）,并结合这些因素在中国的实际情况,从现实中找答案.当然,对资本结构的国际比较有助于分析宏观层次上的影响资本结构的因素.对资本结构理论进展的研究也涉及后两个问题.对于第二个问题,主要涉及特定资本结构的宏观、微观效应（即资本结构的“后果”）.这方面的研究成果主要集中在资本结构对（微观的）公司治理和（宏观的）资本市场的重大影响上.其中,关于股权结构对公司治理的影响的研究尤为突出.对于最后一个问题,既涉及影响资本结构的因素,也涉及调整资本结构的若干战略措施（如债转股、资本重组等）,还涉及资本结构优化的具体方法与技术.
三、资本结构研究的主要观点
从资本结构的国际比较看,资本结构作为企业制度的一个重要组成部分,既受制于一国经济发展水平、金融法律制度、税收体制、企业组织结构、经济发展战略等诸多因素,同时在一定程度上又决定着一国企业的股权结构、内部组织结构、破产与兼并方式.因此,不存在适用于所有国家经济的企业资本结构模式.在发展中国家,非金融性公司资本结构的特征是：都有较高的资产负债率；资本增长的最重要来源普遍是新股发行；公司资本结构和筹资方式普遍地受到本国金融体制的影响.在决定企业融资选择的因素中,有一些因素是最为基本的,即融资成本、风险和控制权,制度变量和宏观经济变量是通过影响这些基本因素来影响企业融资决策的.在发展中国家,经济起飞阶段,股票融资在企业的融资结构中占据重要地位,但其在超过一定比例后便不再具有吸引力,尤其企业处于成熟期、增长潜力大大降低之后.因此我国在经济发展水平相对还比较落后的阶段,股票融资应该成为重要的融资手段.
现代资本结构的研究出现了以流量代替会计盈余为基础的研究趋势,并逐渐形成了两大理论分支：一是资本结构与公司内部法人治理关系的研究,包括：委托理论、激励理论与控制权理论；二是资本结构与公司外部投资者关系的研究,即信号模型.
一般认为,影响资本结构的因素有宏观经济金融环境（如资本市场发达程度、税收与信贷政策）、企业所在的行业特征（如市场需求状况、有形资产比例）、企业自身的特点（如现有盈利能力、规模大小、经营者的能力和风险偏好）等三个主要方面.不过,需要注意,一些影响资本结构的因素反过来又受到既有资本结构的影响.这种互为因果的关系更增加了资本结构研究的复杂性.在我国,企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响,而公司权益和成长性对企业资本结构则没有显著的作用.行业因素有无影响尚不确定.中国上市公司存在强烈的股权融资偏好；公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因,深层的原因在于现行的制度和政策.强烈的股权融资偏好对许多方面都有不利影响,应该采取相应的对策.
关于资本结构的效应,在微观方面,资本结构影响企业治理结构,影响企业的激励与约束机制,影响经营者的行为.我国股市收益与负债权益比率负相关.融资结构的合理化,不仅有利于优化资源配置,而且有利于公司产权结构和治理结构的完善,从而推动企业经营机制的转变和经济效益的提高.因此,要加强资本市场的结构调整以优化企业融资结构和完善公司治理结构,从而使资本市场的发展为国企改革发挥更大的作用.在宏观方面,资本结构又通过企业行为和资本市场运行,影响资源配置效率和宏观经济的增长与稳定.我国股权结构的特征是国家股占有过高的比重,股权结构非常复杂.这种畸形的股权结构将会对国有公司的治理效率产生不利的影响.为了实现投资主体多元化,应当缩小国 有股存量,有计划地使国家股和法人股进入市场流通；进一步分散股权,发展多元投资主体,特别是培养以各种基金组织为主体的机构投资者.公司治理的核心是对投资者利益的保护,公司治理、股权结构与企业绩效之间存在非常密切的内在联系.国有股减持和民营化必须建立在保护投资者利益的基础上,否则将不利于公司治理的优化和企业绩效的提高.
为了对资本结构进行调整优化,要解决我国国企资本结构存在的负债比例过高和投资主体错位的问题,把国有资本变债权,非国有资本变股权,实现投资主体的大换位,把破产与兼并结合起来,让最有能力重组者重组.配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动,使上市公司股权结构进一步优化.资本结构调整优化的战略性措施还包括重建国有企业的资本金制度、债转股、国有股减持等.公司与其股东、债权人的经济关系具有期权的特性.公司的融资结构是否合理,财务杠杆是否适度,可以通过基于公司价值的看涨期权的弹性来判别.