本站原创摘 要 ：高管薪酬一直是学术界关注的话题,是研究股东与管理者之间成本问题的重要组成部分,研究主要集中在高管薪酬的影响因素分析、高管薪酬激励效果以及高管薪酬披露制度研究等方面.本文将对高管薪酬影响因素的国内外研究状况进行述评,并提出研究展望.
关 键 词 ：高管薪酬 企业业绩 不可观测特征 固定效应
于高管薪酬的研究一直都是个热点.一个完善的薪酬制度能够约束高管的自利行为,加大高管的努力程度,进而实现股东利益最大化.而其复杂度已不仅仅是企业内部问题,更成为关系到国计民生的社会性问题.近年来,行业间、企业间的薪酬差异问题成为社会热点,涌现了大量关于高管薪酬差异、薪酬影响因素、薪酬与业绩之间关系理论及实证研究的成果.
一、 国外的研究状况
(一)对高管薪酬和经营业绩相关性的研究
委托理论认为两权分离之后,高管人员与所有者之间的信息不对称使得高管产生道德风险和逆向选择.激励和惩罚是所有者约束高管人员的两种方式,而薪酬是激励方式的具体表现.当高管人员的效用目标（表现为薪酬）与企业的效用目标（表现为企业业绩）一致或相近时,薪酬制度可以有效地激励高管人员使其为实现企业价值最大化而努力工作.另外,产权理论认为高管人员的薪酬取决于高管人员生产率大小,并通过企业绩效来衡量高管人员的劳动生产率（Gibbons & Murphy,1990；Korr & Kron,1992）.早期对高管薪酬的研究也多集中在对其与企业业绩的相关性进行研究,从实证的角度来验证理论.然而,由于当时企业业绩较多受到政策的影响,难以评价企业业绩,很多学者通过实证检验后,发现高管薪酬与企业业绩弱相关.比如Akhigbe（1995）利用1987-1991年美国的数据,研究发现企业业绩和CEO薪酬弱相关,另外实证结果会因业绩的替代变量不同而表现出强烈的敏感度.
(二)关于薪酬业绩敏感度的研究
Joscow（1993）对CEO报酬和股票市场收益率之间的敏感程度进行动态研究,发现在任期前几年,薪酬业绩敏感度较高.当CEO留任多年时,敏感度随之下降.Almazan（2005）研究认为不同类型的机构投资者对高管薪酬存在显著影响.在其研究中,整个机构投资者团体与董事薪酬激励不显著相关,“专注型”但将机构投资者划分为“专注型”和“短暂型”后,发现只有明显地限制了增强薪酬绩效敏感度.
(三)关于其他因素对高管薪酬影响的研究
从经理人市场的角度来看,高管人员的薪酬水平由人员的供给和需求决定,这就要求市场对高管人员的个人特质（比如能力、风格）进行评价打分,并给出一个恰当的买方.另外,人力资本理论也从高管的个人素质来理解高管薪酬；行为理论学派主张高管人员的行为决定其薪酬水平.所以,高管的个人特质及其行为也会影响到所获得的薪酬水平.Did Laing、Charlie Weir（1999）通过对1995-1996年125家英国大型企业进行检验,发现高管的个人特质影响高管的薪酬水平,但这种影响程度并不显著,而且如果分行业考虑,这种影响程度更弱.这可能是由于早期的经理人市场不够完善,企业并未重视人力资本的重要性.如今,越来越多研究涉及到管理层的特质及行为, 比如Xier Gabvaix（2008）认为高管在劳动力市场的议价能力和自身能力促使薪酬水平的提高,并据此建立了薪酬水平模型.
此外,学者还认为高管人员的薪酬取决于组织和环境,如Did Laing、Charlie Weir（1999）发现薪酬与企业规模显著正相关.Barontini（2011）研究发现家族企业董事的薪酬水平同董事会家族成员比例、未来较低的业绩水平呈正相关.Kaplan and Rauh （2006）认为科技环境的变化提高了高管薪酬水平.
(四)关于企业、高管固定效应的研究
虽然关于高管薪酬影响因素的研究很多,但所研究的这些因素普遍都是可观测的因素,而几乎没有文献研究公司及高管不可观测的特征对高管薪酬的影响,比如高管的天赋和能力、风险偏好、议价能力、管理层堑壕效应及企业文化、企业制度.本文将这些不可观测的特征所引起的固有影响称为固定效应.Bertrand and Schoar（2003）利用spell fixed effect model,以发生离职的高管所对应的相关数据为样本,通过引入高管、企业及年份的哑变量以研究高管固定效应对企业营运活动的影响程度.2011年John R引入M模型,以美国市场为研究对象,检验了高管及企业固定效应对高管薪酬的影响.2012年John R.Graham对美国市场检验了1992-2006年间企业及高管固定效应对企业高管薪酬有影响,另外,还利用M模型将高管薪酬分解为企业层面可观测且随时间变动的特征、高管层面可观测且随时间变动的特征、企业层面不可观测且不随时间变化的特征、高管层面不可观测且不随时间变动的特征所影响的薪酬构成,深入分析了各影响因素不同的影响程度.
二、国内研究现状
(一)对高管薪酬和经营业绩相关性的研究
相对于国外对高管薪酬影响因素的研究,由于我国资本市场起步比较晚,早期的相关数据较难获得,国内关于高管薪酬的实证研究在信息披露相对完善之后才开始兴起,并且大多研究都建立在西方研究成果的基础上.
关于高管薪酬与企业业绩相关性的研究,由于研究方法差异以及样本期间的不同,研究结论并不统一.魏刚（2000）和李增泉（2000）,他们研究认为高管人员薪酬与企业业绩并不相关,薪酬制度并没有形成一种有效的激励机制.刘斌（2003）、张俊瑞（2003）等却发现,高管货币薪酬同企业业绩之间显著正相关.周仁俊、杨战兵、李礼（2010）研究发现管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系,其相关程度在非国有控股上市企业表现更为显著.吴育辉、吴世农（2010）收集了2004-2008年中国上市企业前三名高管的薪酬水平,研究发现,高管薪酬与ROA、高管控制权显著正相关,但与资产获现率（ 经营净/总资产）及股票收益率没有显著的正相关关系. （二）关于薪酬业绩敏感度的研究
另外,还有一些学者认为高管薪酬应与企业的业绩挂钩,从这一角度出发研究高管薪酬业绩敏感性的影响因素,从而为完善高管薪酬水平提供建议.比如卢锐（2011）研究发现内部控制质量越高的企业,其管理层薪酬业绩的敏感度也越高；邢怡媛（2010）分组验证不同机构投资者对高管薪酬业绩敏感性的影响,结果发现,在非国有上市公司中,机构投资者对管理层薪酬业绩敏感性起到了积极的作用,且机构投资者长期持有会使企业薪酬治理水平更高,这表明机构投资者在非国有企业以及通过长期持有可以参与公司治理,发挥外部治理的作用.谢德仁（2012）研究发现在经理人薪酬辩护需求强烈的国有控股上市企业中,相对于经理人没有兼任薪酬委员会委员的企业,经理人兼任薪酬委员会委员的企业经理人报酬业绩敏感度显著更高.
(三)关于其他因素对高管薪酬影响的研究
近年来学者越来越倾向于从管理层特征、企业特征及外部影响多方面综合研究高管薪酬影响因素.周仁俊、杨战兵、李礼（2010）研究发现管理层持股比例与企业经营呈正相关关系,其相关程度在非国有控股上市企业表现更为显著.吴育辉、吴世农（2010）研究发现,高管薪酬与高管控制权显著正相关,对比国有企业,非国有企业的高管更容易利用其控制权来提高自身的薪酬水平.杜兴强、王丽华（2007）利用1999-2003年上市企业年报数据,研究发现高管薪酬与企业规模及产权显著正相关,而与高管当局是否两职合一、企业的商业风险以及财务风险成负相关.杨向阳、李前兵（2012）以2007-2009年间679家制造业上市企业为研究样本,研究发现对制造业而言,高管薪酬与企业业绩、两职兼任、管理层股权激励正相关.相对于一些比较容易观测到的企业、高管及外界方面的影响因素,还有一些学者开始考虑一些不易观察到但可有指标量化的因素对高管薪酬的影响.比如企业财富、成长机会、风险及管理层防御等.谢茂拾、彭秀平（2008）实证考察了湖南上市企业财富与高管薪酬间的相关性从企业长期经营的整体效果考察,研究发现湖南上市企业财富变动与高管薪酬总额和高管人均薪酬变动之间具有正负交叉的敏感性相关趋势.周嘉南、黄登仕（2006）研究发现,对于那些增长机会很小或没有增长机会的企业,高管的报酬业绩敏感度与风险存在负相关关系,而对于那些增长机会大的企业,高管报酬业绩敏感度与风险之间存在正相关关系.王志强、张玮婷、顾劲尔（2011）将人力资本破产成本引入到高管薪酬理论研究中,考察高层管理者因而要求更高的薪酬水平以补偿所需承担的更高的人力资本破产成本表现出来的管理层防御对薪酬的影响.研究发现,管理层防御同薪酬呈正相关.
三、研究展望
总的来说,关于高管薪酬的影响变量由最初的企业业绩扩展到高管特征、公司治理及外部环境,研究范围越来越广.但是,当前关于高管薪酬影响因素的文献大多关注可观测的企业及高管特征对薪酬水平的影响,其中很多都没有考虑到固定效应,有些虽然考虑了企业固定效应,很少考虑高管固定效应,几乎没有同时考虑两者的作用（除sili and Jiaping qiu 2011）.而在国内有极少文章通过间接的指标来衡量一些高管不可观察的、固定的特质如管理层防御,但是这显然不能提供最直接的证据.
高管及企业固定效应是指那些难以观测且不容易随时间变化的高管及企业特征差异对高管薪酬的影响,比如高管的天赋和能力、风险偏好、议价能力、管理层堑壕效应及企业文化、企业制度等.在现实经济中这些不可观测的因素确实影响着高管的薪酬水平.由于量化非常困难以及没有合适的替代变量,缺失这些变量将导致传统薪酬方程的错误设定,进而影响到对其他可观测因素参数估计的准确性.比如,拥有高技能的高管总是获得高的薪酬,当然这些高管更倾向选择大的公司.可见,高技能这一不易量化的因素会影响公司的规模对高管薪酬的影响,使得规模大的企业更大程度上对应高的薪酬.所以,如果在回归模型中不考虑高管的高技能所产生的对薪酬的固有影响,会放大公司规模对高管薪酬的影响程度.
未来高管薪酬影响因素的研究方向主要体现在研究中要考虑高管、企业固定效应的影响以及更为深入地分析各影响因素的影响程度,另外,企业业绩衡量应消除垄断利润,这部分利润的获得并不能体现高管的努力程度.Z