本站原创【摘 要】过度投资是一种典型的非效率投资行为,严重影响企业整体价值的实现,不利于企业的长远发展.本文从过度投资的度量、成因以及制约机制等方面对国内外过度投资方面的已有研究成果进行了梳理,并对今后的研究方向进行了展望.
【关 键 词 】过度投资；自由流量；制约机制
企业的投资行为是未来流增长与企业价值提升的基础,企业的投资是否有效率与企业的成长有直接关系,然而,种种迹象表明,上市公司的投资行为往往不能给企业带来价值增值.近年来我国经济迅猛发展,国民生产总值增长速度快,资本市场也有了飞速发展,上市公司的数量越来越多,各种各样的投资行为也越来越活跃.但是研究表明我国上市公司过度投资行为十分严重,直接造成了投资效率的低下.针对这一现象,学者们进行了大量关于过度投资行为的研究,取得了一定成果,本文将对其进行综述.
一、过度投资的含义及其度量
Jensen（1986）首次提出了过度投资这一名词,从企业管理者与股东冲突角度展开分析,将过度投资定义为企业将自由流投资于NPV为负的项目的一种非效率投资行为.Vogt（1994）在投资—流敏感性分析的基础上,从实证角度对过度投资与投资不足进行了区分,并获得了企业过度投资的实证证据.尽管Vogt对过度投资与投资不足进行了区分,但没有对过度投资的程度进行衡量.Hovakimian等（2002）通过计量每年度上市公司的投资对成长性的横截面回归,来估计企业的最佳投资水平,然后用企业实际投资支出与估计的企业正常投资支出之差来度量企业的过度投资程度,该方法使人们能够对过度投资进行量化,是企业过度投资行为研究中的一大进步,但是实际上影响企业投资行为的因素是存在多样性,所以仅考虑成长性因素来估计企业的最佳投资水平存在很大的局限性.Richardson（2006）在Hovakimian的基础上对模型进行了改进,他将企业的净投资分为预期投资和非预期投资.预期投资是根据公司的投资机会所决定的正常投资,非预期投资是企业的非效率投资.他利用模型的回归残差来衡量公司是否存在非效率投资.由于该模型能够量化企业过度投资的水平,国内许多学者采用这一模型来进行研究,例如辛清泉（2007）、李万福（2010）、吴超鹏等（2012）等.
二、过度投资原因研究
1.自由流角度
Jensen（1986）通过分析股东与经理层在冲突下对企业投资决策的影响,提出了自由流假说.他认为当企业管理者控制大量的自由流时,管理者基于自身利益考虑倾向于非效率投资,主要表现为过度投资,引发企业的资源的浪费.Klock和Thies（1995）将流分为预期与非预期部分,并且发现非预期部分更多地是被管理者用于了负NPV的项目,这一结论证实了自由流与过度投资之间存在正相关的关系.Bate（2005）选取了1990-1998年间出售子公司的400个样本,发现与同行业中未出售子公司的公司相比,那些通过出售子公司而在短时间内获得大量自由流的企业更倾向于过度投资.Richardson（2003）的研究也表明,过度投资现象集中存在于自由流充裕的公司.张功富（2007）以434家工业类上市公司的数据为样本,对自由流量与过度投资的关系进行考察,发现过度投资行为集中于拥有自由流的公司中.王彦超（2009）通过构建融资约束的分析框架,并且结合实证结果,发现超额持有的企业容易发生过度投资行为,而受到融资约束的企业不明显.
2.信息不对称角度
Narayanan（1988）认为信息不对称的存在使得外部资金的提供者对于公司内部情况没有足够的了解,当公司进行外部融资时,可能会选择NPV小于零的项目进行投资,从而产生过度投资这一非效率投资行为.Stulz（1990）认为过度投资在信息不对称情况下企业管理者与股东之间的委托问题引发的成本.潘敏,金岩（2003）运用一个包含信息不对称以及股东目标差异等因素的投资决策模型,分析了我国上市公司过度投资的形成机制.张功富,宋献中（2009）对投资效率进行了实证研究,均发现由于信息不对称和冲突等问题的存在,使得我国上市公司中进行过度投资行为的虽然比进行投资不足行为的比重小,但是进行过度投资的企业投资非效率现象更严重.雷志威（2012）通过实证研究表明信息不对称程度越高,管理者越可能滥用资金,从而导致资金利用效率下降.还有一部分学者通过研究会计信息质量与过度投资的关系,间接研究了信息不对称问题.宋文娟（2012）研究发现通过提高会计信息质量可以抑制企业的过度投资行为.
3.行为金融角度
行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的成果的基础上,形成了以金融活动当事人的心理因素为特征的理论体系.认为投资者在进行决策的时候,会受到投资者心理特征的影响,产生认知偏差.这些心理特征包括过度自信、回避损失、追求时尚与从众心理等.Alicke（1995）的实验研究发现,高级管理人员的过度自信程度显著高于普通员工.当过度自信的管理层拥有可支配的内部资金时,他们会因为高估其所投资的项目的质量而做出过度投资的决策,而在其得知所投资项目有问题后,由于对自己解决困难的能力的高估又使得他们坚持继续进行投资（Shefrin,2001）.Heaton（2002）的研究同样发现,即使没有信息不对称或理性成本存在,管理者过分自信的企业也可能产生过度投资问题.郝颖等（2005）对管理者过度自信与企业投资决策关系进行了实证检验,结论认为同适度自信行为相比,过度自信的投资者更加倾向于过度投资,并且对流有更加敏感.王霞、于富生（2008）以非金融类上市公司为样本考察了管理者过度自信与企业投资行为的关系,发现过度自信的管理者更加倾向于过度投资,但只对融资活动产生的流敏感,而对经营活动的流不敏感.
三、过度投资行为的制约机制 1.公司治理
关于公司治理方面的研究,主要集中在经理持股、独立董事治理等方面.经理持股在缓解经理层与股东成本方面具有两种效应,一种是利益一致效应,另一种是管理防御效应（Jensen and Meckling,1976）.当经理持股比例较小时,经理层与股东间的成本能够得到缓解,但当经理层持股比例上升到一定程度时,经理层权利变大,开始追求自身利益最大化,有可能与股东利益相违背.对于我国企业来说,经理层持股比例偏小,相关国内研究也证实了经理持股这一治理因素能够抑制过度投资行为（王霞,2007）.蔡吉甫（2009）从自由流角度出发,对经理持股与过度投资的关系进行了研究,发现经理持股能够减轻上市企业的过度投资行为,且这一关系呈正U型曲线,当经理持股比例达到34.64%时效果最明显.独立董事治理方面,Richardson（2002）通过对美国上市公司的实证研究,发现公司治理结构能够减少过度投资行为,具有独立董事的公司的管理层过度投资的可能性较小.何卫东（2003）通过研究证实了独立董事在缓解过度投资方面的公司治理作用.但李鑫和孙静（2008）、赵卿（2010）通过实证研究发现独立董事对过度投资的抑制作用不明显,不能有效发挥公司治理作用.
2.债务融资
企业的债务被认为能够有效减少企业的过度投资行为,因为企业债务的存在一方面加强了债权人对管理者的监督,另一方面管理者面临的还本付息压力使得其在作出项目投资决策时会更加谨慎（Hart,1986）.Stulz（1990）也得出了类似的结论：债务可以减少企业自由流从而缓解股东与管理者的冲突,抑制管理者的过度投资行为.Aivazian（2005）选择了加拿大的863家上市公司为研究对象,实证研究支持了负债融资对企业过度投资的抑制作用,尤其是在低成长性的公司负债的治理作用表（下转第155页）（上接第153页）现的更加明显.童盼、陆正飞（2005）发现在我国上市公司中,负债比例越高投资规模越小,而且两者的关系受到投资项目风险的影响,在低项目风险企业,负相关关系更加明显.辛清泉等（2006）指出政府、银行和企业三方的预算软约束弱化了负债融资治理作用.蔡吉甫（2009）根据期限对债务进行了分类,发现企业的短期债务能够抑制企业的过度投资,而长期债务反而助长了过度投资行为.
3.股利
从理论上来讲,股利的发放可以减少企业的自由流量,而企业再融资会受到来自各方面的监督,从而有利于抑制过度投资行为.Lang和Lizenberger（1989）提出了“过度投资假说”,该假说认为股利的增加能够抑制企业的过度投资水平,因为股利的派发使得经理能够控制的流量减少,从而达到制约过度投资行为这一目的.魏明海等（2007）以2001-2004年的上市公司为样本,检验了上市公司的股利政策和过度投资之间的关系,证实了高股利政策抑制过度投资的假说.唐雪松等（2007）利用2000-2002年的数据研究了上市公司是否存在过度投资以及制约机制的效果,结论表明股利对于抑制过度投资行为十分有效.陈旭东（2013）实证研究结果表明股利政策能抑制过度投资行为,进而有助于提升企业价值,但是控股股东的政府性质会削弱这种抑制作用.
四、过度投资研究展望
上市公司过度投资问题一直是学术界的热点问题,大量的学者从各种角度出发对这一问题进行了相关研究,但研究结论并不一致,甚至得出的结论完全相反.过度投资问题的研究始于过度投资的识别与度量,目前国内学者的研究大都借鉴现成的国外已有模型,而国内的资本市场和公司治理结构等方面与国外存在很大差异,生搬国外的模型是否适合国内企业还值得斟酌.影响企业过度投资行为的因素多种多样,已有研究大多只从一方面因素出发来进行研究,目前还缺乏考虑多方面因素的研究模型.今后对过度投资问题的研究可以多考虑这些问题,使得更能够接近过度投资的本质,为企业提供更实用的理论指导.