本站原创[内容摘 要 ]中国保险业发展迅速,积累了大量的富余资金.但是,这部分规模庞大的资金的运用却不尽合理,存在着较为严重的“资金浪费”.本文从我国保险资金运用的现状出发,论述了保险资金投资于私募股权基金的合理性,并结合当前我国实际情况,阐述了发展私募股权基金的有利条件以及限制性因素.最后提出发展私募股权基金的建议.
[关 键 词 ]保险资金；私募股权基金；期限错配；有限合伙制
一、中国保险资金运用的发展与现状
中国的保险资产规模由2000年末的3374亿元增加到2007年末的2.7万亿元,平均年增长率约为35％.而保险资金的运用却不尽合理,主要表现在：
1、资产负债不匹配,存在期限错配问题.保险资金的一个重要特点就是长期负债比较高,必须使用收益稳定的长期资产来与之匹配,才能化解期限错配可能造成的风险.以寿险资金为例,其期限长、规模大,20年以上的资金占比接近50％,而在我国保险可投资的金融工具中却缺乏与之相匹配的品种：如国债、金融债以10年期以下者居多,超长期债券的规模较小,难以满足保险资金在期限上的需求,然而保险资金又不得不投资于这类期限不够长的证券,使得保险长期资金运用的压力较大,期限错配问题十分突出.
2、投资渠道单一,投资结构不尽合理.图1反映的是从2001～2007年我国保险资金运用结构.
从图1我们可以看到：保险资金银行存款的比重大幅下降,从2001年的64％下降为2007年的24％；债券投资上升明显,从2001年的7.7％到2003年的31.5％再到2005年的52.6％,2007年虽然有所回落,但仍然是保险资金最重要的配置方式；权益性投资稳步上升,特别是2005年以来,证券投资基金和股票的投资比重显著增加,2007年二者合计已经超过27％.
从总的趋势来看,我国保险资金的运用结构在逐渐优化,但仍然面临着以下问题：(1)银行存款比例过高：成熟市场的保险资金投资于银行存款的比重低得多.例如,美国的保险资金投资于及存款的比例一般不超过5％.而中国,2007年底的这一比率约为25％.(2)集中于证券市场,股权类投资比率很低.保险资金在证券(债券、基金、股票)方面的投资呈上升的趋势,且已经达到了一个相当高的水平,而非上市股权类资产的投资比率很低.这样将直接导致保险公司的风险过度集中于证券市场,一旦证券市场出现大幅的波动,将会导致极大的风险.
3、投资收益偏低,波动较大.图2是我国保险资金从2001～2007年的收益状分布.投资收益能够有效弥补承保收益的不足,对保险公司实现良性持续运转具有重要作用.从图2我们可以看出：保险公司的资金运用收益率并不理想,多集中在6％以下,且波动很大,最低不足3％,最高达到了2007年的12.2％.2007年暂时的高收益与2005年以后资本市场的回暖有很大的关系.然而,考虑到当前我国资本市场的不确定性很强,未来能否维持保险投资的较高回报率水平仍然是一个很大的问题.以2007下半年和2008上半年为例,股市大幅下挫,预计保险资金投资收益率也会大幅下滑.
二、私募股权基金与保险资金运用
(一)私募股权基金
私募股权基金,即private equity fund,简称PE,是以私募的形式,投资于非上市公司股权的基金.在股权交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售所持股权获利.私募股权基金的特点：
1.在资金募集方式上,与公募相对,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集.
2.投资的对象为已形成一定规模和产生稳定流的成型企业,这一点与风险投资有明显区别.
3、期限较长,流动性差.期限一般为7～15年,甚至更长,属于中长期投资.由于缺乏一个公开的交易市场,供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易.投资者投入资金后,如果需要短期内变现可能要付出较高的交易成本或承受一定损失.
4、采用有限合伙制.由基金管理人担任普通合伙人,发起、设立有限合伙企业,全权负责基金的投资、经营和管理,对企业合伙债权承担无限责任.有限合伙人承诺并认缴基金出资的绝大部分(总资金的99％),只承担有限风险,不参与有限合伙企业的经营管理.
5.投资退出渠道多样化,有上市(IPO)、售出、兼并收购、标的公司管理层回购等渠道.
(二)私募股权基金特有的优势是保险资金投资的动因
保险资金投资于私募股权基金在发达国家得到了广泛的运用.根据欧洲创业投资协会的分析,1998～2002年对欧洲私募股权投资基金资金12％来源于保险公司,22％来源于养老基金；而美国私募股权基金有近一半资金来源于养老基金.
1、私募股权基金长期投资的特点决定了中小投资者很难成为其主要资金来源,而是主要吸引私人资本和银行、保险等金融机构.保险公司拥有数量庞大的长期资本.以寿险为例,寿险多以长于20年的资金为主,而一只私募股权基金的存续期通常为7～15年,大约2个存续期就能够完成寿险资金整个生命周期的投资计划.
2、私募股权基金一般采取有限合伙制,在避免重复纳税的同时,还提供了良好的激励约束机制.其中,机构投资者作为有限合伙人,只以自己的出资额为限承担有限责任,能够降低投资风险；而作为普通合伙人的管理者要承担无限连带责任.作为回报：基金管理者一般每年提取基金总额的2％左右作为管理费,以及基金超额收益的20％作为分红等.这类机制的存在,有效地解决了问题,保证了投资者的利益最大化.
3、激励的投资方式使得私募股权基金运作成功率较高.如被投资方未达到既定营运目标,基金经理可以要求被投资企业退回部分投资额.在大多数的并购中,投资款常以分段付款形式出现.若被投资企业表现不佳则收不到后续款,基金经理可要求增加董事会的席位以加强控制,最高达100％控制权.这些方式均能提高私募股权基金运作的成功率.
4、投资回报率高.欧洲私募股权年投资收益率(十年期)在8％左右,而美国私募股权资本市场的长期投资年回报率(十年期)都维持在20％左右.而在中国这一新兴市场经济体中,企业具有更高的成长性,能够为投资者带来更高的回报率.同时,投资私募股权基金是对我国保险公司投资组合的拓展,由于私募股权基金与股票和债券的收益率相关系数都很低,它的引入还能扩展整个投资组合的有效边界,从而能在回报率不变的前提下降低投资组合的风险.
三、我国发展私募股权基金的条件日趋成熟
当前我国私募股权基金发展还处于起步阶段,国内私募股权基金数量少、规模小.根据中国投资市场信息咨询服务机构China Venture日前发布的一份报告,我国创业投资及私募股权投资市场新募集基金数量为14个,基金规模为36.27亿美元；而本土基金数量仅为6个,基金规模为3.37亿美元(仅为外资的 1/10).但是,随着我国市场经济改革的深入、金融市场的发展、法律法规的完善,私募股权基金在中国兴起的时代已经到来.
1、法律法规逐渐完善,限制条件逐渐放宽.《创业投资企业管理暂行办法》和修改的《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等一系列法律法规的出台为我国私募股权基金的发展奠定了法律基础.从法律规定上看,保险资金的运用从仅限于银行存款、政府债券、金融债券等,发展到可以投资于证券基金、设立保险投资管理机构、投资于指定央企债券、海外金融市场乃至渤海产业基金等一类股权基金.
2、中小企业对直接融资需求旺盛.统计数据显示,目前我国中小企业占全部企业户数的99％,产值占工业总产值60％左右.在紧缩信贷、多层次资本市场不健全的市场环境下,中小企业面临的融资困境不断加剧.我国现有中小企业基本上只能通过自身积累和银行贷款获取资金,而银行贷款的条件对中小企业而言过高；同时,我国缺乏完善的中小企业进行直接融资的制度安排,尽管在深圳市场已经有中小企业板,但是其门槛很高,很多优秀的中小企业依然被拒之于门外.我国中小企业的短期贷款缺口很大,长期贷款更甚.根据一份调查报告显示：81％的企业认为一年内的流动资金仅能满足部分需要,在我国停产的中小企业中,47％是因为资金短缺.
3、中国资本市场逐渐完善.中国的资本市场正在迅速发展,并逐步完善.通过深圳中小企业板,一小部分中小企业已经能够上市融资.特别是将要推出的创业板市场,会更加方便私募基金手中的股权上市,实现退出.另外,如果私募股权基金现在投资,也要在至少7年的存续期以后才涉及退出问题,我们有理由相信,迅速发展的中国资本市场在7年以后能够为私募股权基金提供方便的退出平台.但是,我们也应当注意到：私募股权基金的退出机制虽然在迅速发展,但目前还很不健全.私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要.另外,其他退出渠道也还在起步阶段,完整的场外交易市场还未形成,也没有健全的做市商制度.即使是很可能开通的创业板,也面临着具体开通时间、市场规则的制定等较大的不确定性因素,金融市场的这些缺陷将会制约私募股权基金的健康发展.不少本土私募股权投资基金一直处于“两头在外”(即对本土企业的投资,其设立与退出都通过境外渠道进行)的尴尬境地,这正是对此前情况的真实反映.
大力发展私募股权基金是完善我国金融市场的重大举措,它的顺利开展对于增加我国保险业利润,提升保险企业核心竞争力有重要作用.另外,私募股权基金的成长对发展直接融资、培育优秀企业群,整合国家产业结构都有重大意义.因此,政府应当进一步完善法律法规,放松管制,并积极营造完善的进退出机制,为保险资金在私募股权基金中的运用提供更为广阔的发展空间.
责任编辑：邓康林